风格周期：“复苏”望向“繁荣”

2026年8月14日 瑞可（Recovery）的第30个月，CMI创下三年新高 量化策略欧洲 风格周期仍处于“复苏”阶段，已连续30个月，为有记录以来最长的阶段（见附表68），因为欧洲综合宏观指标（CMI）在8月份改善至自2023年8月以来的最高水平。“复苏”阶段利好价值股、成长股、上升动能股、低质量股、高风险股以及中小盘股。上月，顶部风格周期股票较底部股票表现优异1.3%，在20个行业中表现占17个，在8个国家中表现占7个。有关最新的“复苏”筛选标准，请参见附表47和附录：附加筛选标准。 八月有三大指标推动CMI指数上涨。 CMI指数在本月上升了3个点（见附表2），其中六个指标中有三个有所改善。最大的正面贡献来自于10年期欧洲债券收益率12个月变化、全球EPS修订率以及德国IFO指数，而泛欧PPI是唯一的负面贡献因素，GDP预测则保持不变。由于缺乏数据发布，巴克莱领先指数也未发生变化。 >>Quant StrategistMLI (UK)+44 20 7996 7059paulina.strzelinska@bofa.com宝丽娜·斯特泽利纳斯卡 “恢复”专题推荐：旅行、芬兰和西班牙重回榜首 欧洲的“风格周期”为与商业周期各阶段相一致的时机把握和风格轮换提供了一个框架。 八月份风格周期偏好出现变化，旅游与休闲、芬兰和西班牙从中性升至领先，而能源和挪威则从中性降至落后。旅游与休闲和西班牙因更强的势头而表现改善，西班牙也因更强的风险偏好而受益。芬兰在价值、增长和风险推动下，时隔四个月重新进入领先行列。能源因势头减弱和修订下调而走弱，而挪威在当前复苏阶段首次退出领先行列，原因是势头减弱以及每股收益和销售修订恶化。 四个在上升，两个在下降 欧盟综合输入宏观指标花旗欧洲领先指数保持不变*德国IFO商业景气指数12个月欧盟范围变化生产者价格指数泛欧。消费。GDP预测：持平全球每股收益修订比例上升方向 上升 上升 下降 强劲的盈利能带来“繁荣”阶段吗？ 本月CMI读数显示，该模型距离进入“繁荣”阶段仅约2个百分点。在我们的最新欧洲FMS调查中，37%的投资者预期将出现“金发女孩”状态，23%预期结果将“更高更久”（欧洲基金经理调查：金发女孩状态驱动风险偏好轮动，2026年7月14日），这两者通常与“繁荣”阶段一致。历史上，“复苏”到“繁荣”的过渡通常由债券收益率、GDP预测和EPS修订的同步增长所引领。最新的财报季通过普遍增长、强劲的超预期广度和更高的第三季度预期，加强了该框架的盈利方面（欧洲财报季：第二季度盈利：增长更强、超预期范围更广、预期更高，2026年8月10日）。要最终进入“繁荣”阶段，可能需要增长指标确认盈利中已显现的强度（图6）。 此处讨论的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略可能产生的任何损失。 >> 受雇于BofAS的非美国附属机构，根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关特定司法管辖区内承担此处信息责任的BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告涵盖的发行人进行或寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第26至28页的重要披露。 摘要 – 欧式循环 本报告中关于风格周期和欧洲综合宏观指标的 分析是回测结果，并不代表任何账户或基金的 实际表现。回测表现描绘了特定策略在指定期 间的假设性回测表现。在未来期间，市场 和经济状况将有所不同，相同的策略未必 能产生相同的结果。我们并未声称任何 实际投资组合可能实现与本文所示相似 的回报。事实上，回测回报与投资组合实际管理中实现的实际结果之间经常存 在巨大差异。回测表现结果是通过将投资 策略或方法应用于历史数据而创建的，并 试图表明，如果产品在过去的某个时期存 在，该策略在那段时间内可能的表现情 况。回测结果具有固有的局限性，包括事 实上它们是在拥有完整后见之明的情况 下计算的，这使得证券选择方法可以调 整以最大化回报。此外，所示结果并未 反映实际交易或重大经济和市场因素在 实际情况下对投资组合经理决策可能产 生的影响。回测回报并未反映咨询费、交易 成本或其他费用或支出。 博时欧洲股票量化策略。上图中的阴影区域显示了1995年1月至2003年12月期间的回测结果。未着色部分代表自2004年1月以来的实际表现。此表现已进行回测，并不代表任何账户或基金的实际表现。回测表现描绘了特定策略在所示时间段内的理论（非实际）表现。并未表示任何实际投资组合可能已实现与本文所示相似的回报。上文中标识为“欧洲综合宏观指标”的情绪指标仅意在作为指示性指标，未经博时全球研究事先书面同意，不得用作参考目的或任何金融工具或合约的表现衡量标准，或由第三方出于任何其他目的依赖使用。 月度表格 图6：“复苏”反映了增长预期的改善，而“繁荣”则需要增长、盈利和利率方面的广泛同步。模型输入在风格周期阶段中的作用 第七项展品：平均而言，“复苏”阶段的特点是投入低于平均水平，尽管不如“衰退”阶段那么极端；而“繁荣”阶段则由各项指标的普遍强劲所定义，此时利率和通胀尚未构成制约。 各阶段平均标准化输入水平 第八项证据：平均而言，债券收益率、GDP预测和每股收益修正对从“复苏”转向“繁荣”的转变贡献最大。 相变过程中，标准化输入的月度平均变化 欧洲综合宏观指标（CMI）——上升——输入概览 图10：输入*保持不变，z分数维持在0.14，为自2024年8月以来的最低值 图9：输入为FLAT，z分数保持在-0.47泛欧——经济学家12个月前瞻GDP预测（1995年2月–2026年7月） 过去12个月BofA欧洲领先指数变化（1995年2月 - 2026年7月） 美国银行全球研究部 德国IFO指数（1995年2月 – 2026年7月） 美国银行欧洲股票量化策略，路孚特数据与分析 花旗欧洲股票量化策略，伊福工业研究所 全球每股收益修正比率（>1 = 净每股收益上调）（1995年2月 – 2026年7月 美国银行欧洲股票量化策略，路孚特数据与分析 花旗欧洲股票量化策略，IBES，MSCI 输入期望 第16号证据：鉴于与该指标相关性最高的股票的表现，美国银行欧洲领先指标下月可能停止下跌。 第15项证据：未来12个月的共识GDP预测预计将小幅下降，然后保持稳定。 历史欧洲经济学家对12个月前向GDP的预测（深蓝色）以及如果权重、2025年和2026年的预测保持不变，他们明年预测的演变（红色） 花旗欧洲领先指标（深蓝色线，左侧）与欧洲LILI股票表现（多空，浅蓝色线，右侧） 第18项证据：企业陈旧贷款需求与家庭需求疲软，历史上一直与德国IFO读数走低相关联。 第17项证据：预计到2027年，欧洲10年期债券收益率同比变化将保持正值。 10年欧洲债券收益率（德国、法国、英国平均值）（深蓝色）的变化12个基点及其预期演变（根据共识预测）（红色） 德国IFO企业贷款需求与家庭住房贷款需求调查结果，包括对2025年第四季度的预期 花旗欧洲股票量化策略，共识经济学，LSEG 数据与分析 花旗 全球研究 IFO研究所，欧洲央行借贷调查 第20项证据：预计未来几个月，共识每股收益（EPS）预测的变动幅度将进一步提高。 第19项证据：预计欧洲生产者价格通胀将在2027年之前持续高企。 全球经济意外指数（浅蓝线，3个月移动平均，滞后3个月）与全球3个月每股收益修正比率（深蓝线，右侧） 泛欧通胀（PPI）12个月变化（深蓝色）及其根据共识预测的预期演变（红色） 花旗欧洲股票量化策略，LSEG 数据与分析，牛津经济研究 花旗全球研究 花旗欧洲股票量化策略，IBES，LSEG 数据与分析 关键图表 第22项证据：欧洲股票与债券的表现对CMI的变动很敏感 图21：欧洲股票对CMI的变动表现出敏感性欧洲 CMI 与 MSCI 欧洲 表现（年增长率）（1995年2月– 2026年8月） 欧洲CMI与欧洲股票对债券表现（年同比）（1995年2月–2026年8月） 图23：通常情况下，表现最好的股票的贝塔值与CMI同步变动。 欧洲CMI：低与高质量表现（%年同比）（1995年2月–2026年8月） 欧洲CMI与过去12个月（1995年2月至2026年8月）表现最佳股票的贝塔值对比 附件26：通常情况下，欧洲低风险溢价与CMI同步变动。 第25项证据：欧洲股票的风险溢价在本月有所下降 欧洲CMI与欧洲股票低风险溢价实际年度变化（低风险溢价=股息收益率减去欧洲10年期债券收益率）（1995年2月-2026年8月） 欧洲股票低风险溢价（低风险溢价 = 股息收益率减去欧洲10年期债券收益率）（1995年2月 – 2026年8月） 来源：美国银行欧洲股票量化策略，LSEG 数据与分析。注意：欧洲债券收益率是英国、法国和德国 10 年期债券收益率的平均值。 花旗欧洲股票量化策略。注意：欧洲债券收益率是英国、法国和德国10年期债券收益率的平均值。 美国银行全球研究部 附件28：通常情况下，欧洲12个月前瞻市盈率的年同比变化与CMI保持一致。 欧洲CMI与MSCI欧洲12个月前瞻市盈率同比变化（1995年2月– 2026年8月） 美国银行欧洲股票量化策略，路孚特数据与分析 第29项证据：通常情况下，CMI与企业贷款需求同步变动。 欧元区CMI增长与欧元区M1增长（领先9个月）（1995年2月–2026年8月） 欧洲CMI与企业贷款需求（借贷调查，欧洲央行）（1995年2月-2026年8月） 图32：便宜与昂贵价值在本轮“复苏”剧情中录得迄今为止最大涨幅，而高品质与低品质则录得最大跌幅。 第31项证据：“复苏”阶段比其历史平均水平更长，使得典型路径难以比较 MSCI欧洲指数在“复苏”阶段期间的平均价格表现 情绪 第34项证据：7月份，投资者降低了在周期股上的减持，转而增持金融股，并加大了对防御性板块的减持。 第33号证据：7月份，全球2%的投资者表示他们对欧洲持超配态度，同时也有2%的投资者计划在未来12个月内对欧洲持低配态度。 问题：请针对以下每个股票市场，说明您认为您的头寸相对于内部基准是超配还是低配。 问题：请针对以下每个欧洲领域，表明您认为您的头寸相对于内部基准是超配、低配还是中性。 美国银行全球研究部 图35：通常情况下，当欧洲CMI指数上升时，欧洲资金流入会增加—专注于股票的基金净登记 图36：过去四周中，Value的流量增幅最大，而Quality的流量降幅最大。 欧洲CMI与欧洲聚焦型股票基金每周净流入占比（12周移动平均）（2005年1月–2026年7月） 滚动市值为8w的流动资金以百分比形式注入欧洲风格（每秒） 第37项：高贝塔与低贝塔筛选在“复苏”阶段表现最佳，但不受买方和卖方投资者的青睐；高品质与低品质筛选在“复苏”阶段表现最差，尽管其受到买方和卖方投资者的普遍欢迎。 证据38：西班牙在“复苏”阶段被视为领先者，但同时也令买方和卖方投资者都不受欢迎 风格周期“复苏”国家偏好（绿色：第一，灰色：中立，红色：最后）与卖方和买方立场 风格周期“复苏”风格偏好（绿色：顶部，灰色：中性，红色：底部）与卖方和买方立场 展品39：银行、汽车、基本资源和电信行业在“复苏”阶段表现最佳，但同时也被买方和卖方投资者所不喜；食品与饮料行业在“复苏”阶段表现最差，尽管其同时受到买方和卖方投资者的青睐。 风格周期“复苏”板块的偏好（绿色：领先，灰色：中性，红色：落后）与卖方和买方立场对比 欧式风格周期 - 性能 风格周期：欧洲的“风格周期”将经济周期的阶段与投资风格的表现联系起来。股票根据其价值、成长、动量、质量、风险和规模的等权重排名进行筛选。 附件40：顶部和底部风格周期