大宗商品：黄金爆发阶段

商品：黄金爆炸阶段 2026年8月 Michael Hsueh | +65 64237510 | michael.hsueh@db.com 多元化与抗通胀表现 长期实际升值；水平非平稳 所以问题不在于分配，而在于入口点 黄金比率与商品价格 黄金处于爆炸阶段时仍然存在 黄金5年表现（在剧烈波动条件下） 平均正向回报更高、更频繁。 黄金压缩范围与检验统计量 黄金公允价值可能将走高 2026年行为将更为内敛，与美元相比 这张图表引起了一些讨论。 中国进口一直提供了重要的支持。 美联储利率定价周围的黄金纬度受美元驱动 基于12月26日汇率定价的关系 黄金与石油的关联性已不那么持久。 去美元化趋势在公共投资者中更为明显 仍有较高比例的储备管理者预期会增加黄金储备 储备经理人以美元计价创下的新高 将总额与IMF报告的储备货币需求进行比较 中国与未报告的央行黄金需求之间的联系 中国黄金供应的简单公式 中国可能持有黄金储备的25%。 自疫情以来最低的珠宝需求 美元不再在G10国家中相对收益率排名第一 美国经常账户已从-4.5%改善至-3.0%。 美国股市由落后者转变为表现优异者 风险逆转：黄金情绪反弹 流动资金图改善；未平仓合约仍低 全球ETF资金流入再次转为正值 区域ETF资金流向：美元卖方，亚洲买方 ETF和CB对冲期货净流出 实际价格黄金昂贵 XAUXAG作为警告的理由 叙事 • 理由在于，白银重新评级是一个与黄金市场涨势后期相关的现象。投资者观察到 XAUXAG 已上涨过度，并试图参与白银追赶交易。一旦白银追上，那么普通投资者的注意力（以及风险资本）就会转移到其他地方。困难在于，与其他衡量泡沫特征的指标一样，它并不暗示修正的具体起点或终点。 央行和ETF被视为需求缺乏弹性 ETF交易活动大幅下降 白银供应紧张的证据已导致价格下跌。 PGMs中的租赁利率已下跌。 第二季度美元敏感性急剧上升。 并继续持有股票 20世纪70、80年代更常见的锐利金色运动。 未来表现中存在负偏态，2周内现货变动超过20%。 未来表现中，日收盘价变动超过20%的负偏态分布（我们未达到此阈值） 黄金吸纳多样化资金的能力；积累的黄金数量比其价值更相关 自1960年以来，黄金价格在4k时是长期平均水平的3倍。 历史上与黄金相关联的下降 1) 美元异常强势（1981-1984年，美元指数从1980年底至1985年2月上涨77%）以及通胀从14%得到缓解 2) 美联储鹰派意外言论及紧缩（从2013年低于零利率水平，以及后疫情时代的2021-2022年周期） 央行需求增长，珠宝行业萎缩 国际货币基金组织数据显示：央行未受高实际价格影响 官方需求的一半是未报告的。 珠宝需求下降 ETF和珠宝的贝塔值和标准差最高。 全球外汇储备停滞不前，但黄金购买量增加 长期黄金模式的核心是政府债务扩张 价格随型号趋同；年末有望上涨 美国债务增长 黄金版驾驶员 黄金宏观政策图景 全球央行第四季度黄金储备增加28% 两种看待珠宝价格敏感性的方式 黄金涨幅超过美国债务增长 央行需求依然处于高位 央行持有的地上黄金份额实际上正在下降；要恢复到先前水平还有很长的路要走 应否由CB协调黄金购买？ • 命题1（P）：对防止黄金1升值没有兴趣。• 命题2（P）：黄金2升值的可接受上限并未达到。 可能因挑战而与问题无关： • 协调：潜在买家数量无限 • 政治/战略一致性可能不足 • 流动的透明度——即如何执行和核实 根据左侧图表，央行似乎并未显现出过于强势的迹象。 中国ETF现具重要性 关于中国ETF的更多细节 ETF活动与黄金；2003-2022年分析显示，30吨可推动黄金价格1%的变动 珠宝的抵消效应以及酒吧/硬币需求可能会稳定实物投资需求 黄金产量长期落后于金价 回收黄金供应可能无法回归。 黄金往往表现优于美国通胀指标 稀缺市场结构的谱系 附件1 重要披露 *如需其他信息，请随时提出 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，并经由路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。如需了解与德意志银行研究相关的披露信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer找到。我们强烈建议投资者在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师（们）的个人观点。此外，签署本报告的首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。徐晖 补充信息 本报告中的信息及观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从被认为可靠的信息来源获取，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何保证。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等网站的内容，也不对其准确性或安全性负责。 如果您就本报告中讨论的某项证券的购买或销售而使用德意志银行的业务，或某项证券被包含在或讨论于另一份通讯（口头或书面）中，则...德意志银行分析师，德意志银行可以以自己的名义作为主要责任人，或代表他人作为代理人行事。 德意志银行可能将此报告作为其是否作为主经纪商进行交易的决定依据。它也可能以与其在本研究报告中所持观点不一致的方式，为自己或为客户进行交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告所持观点不一致的观点。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债联动分析、量化分析及交易思路。一种通讯中包含的建议可能与另一种通讯中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、评估和预测构成作者截至本报告日期的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且可能未经通知即更改。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。一些关于股票的交易观点会以“催化剂呼叫”（Catalyst Calls）的形式列在研究网站（https://research.db.com/Research/）上，并会出现在通用覆盖列表以及被覆盖公司的页面上。“催化剂呼叫”观点代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内将跑赢或跑输市场以及/或特定板块的高置信度信念。除了“催化剂呼叫”观点外，分析师可能会偶尔与客户、德意志银行的销售人员和交易员讨论，涉及催化剂或可能对报告中所讨论的证券的短期或中期市场价格产生影响的交易策略或观点，这些影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报预期方向相反。如果意见、预测或评估发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修正本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和通用及公司特定经济前景的变化频率使得难以按定义的时间间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部门管理层独家决定，大多数报告都是不定期发布的。本报告仅用于信息目的，并未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。本报告不是要约也不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约。目标价本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须做出自己的明智投资决策。金融工具的价格和可用性可能未经通知即更改，投资交易可能因价格波动及其他因素导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率变化可能对投资产生不利影响。过去业绩不一定预示未来结果。除非另有说明，业绩计算不包括交易成本。除非另有说明，价格截至上一交易时段结束时的当前价格，并通过路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。数据还来源于德意志银行、被覆盖公司及其他方。人工智能工具可能用于准备本材料，包括但不限于协助事实调查、数据分析、模式识别、内容起草和研究材料相关的编辑校正。 德意志银行研究部门独立于该行的其他业务部门。有关我们的组织安排以及我们为防止与研究相关的利益冲突而必须采取的信息隔离措施等详细信息，可在我们的网站（https://research.db.com/Research/）的免责声明（Disclaimer）部分查阅。 宏观经济波动通常解释了与承诺支付固定或浮动利率的工具相关的风险的大部分。对于做多固定利率工具（因此收到这些现金流）的投资者而言，利率上升自然会提高应用于预期现金流的折现因子，从而导致损失。特定现金流的期限越长，折现因子的变动幅度越大，损失就越大。通胀、财政融资需求以及外汇贬值率的向上惊喜是接收者面临的最常见的负面宏观经济冲击。但交易对手风险敞口、发行人信用状况、客户细分、监管（包括对不同类型投资者的资产持有限额变化）、税收政策变化、货币可兑换性（这可能限制货币兑换、利润汇回和/或头寸平仓）以及与本地清算所相关的结算问题也是重要的风险因素。固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性可以通过将合同现金流与通胀、外汇贬值或特定利率挂钩来缓解——这在新兴市场很常见。挂钩指数可能——根据其性质——滞后或错误衡量其旨在追踪的基础变量的实际变动。在掉期市场中，选择合适的挂钩（或指标）尤为重要，因为浮动票面利率（即与通常短期利率基准挂钩的票面利率）被交换为固定票面利率。以不同于票面利率计价货币的货币进行融资会产生外汇风险。掉期期权（Swaptions）除了期权特有的风险外，还涉及与利率变动相关的风险。 https://www.theocc.com/company-衍生品交易涉及多种风险，包括市场风险、交易对手违约风险和流动性风险。这些产品是否适合投资者使用，取决于投资者自身的具体情况，包括其税务状况、监管环境以及其其他资产和负债的性质；因此，在进入任何与本文内容相似或受其启发的交易之前，投资者应寻求专业的法律和财务建议。期货和期权交易（无论国内或国外）的损失风险可能非常巨大。由于期货和期权交易中可获得的高度杠杆效应，可能产生的损失可能超过最初存入的资金数额——理论上损失可能无限大。期权交易涉及风险，并非所有投资者都适合。在购买或出售期权之前，投资者必须查阅“标准化期权特征与风险”，位于信息/文件与档案/期权披露文件。如果您无法访问网站，请联系您的德意志银行代表获取此重要文件的副本。 外汇交易参与者可能因多种因素承担风险，包括以下方面：(i) 汇率可能波动，并可能发生大幅波动；(ii) 货币的价值可能受到多种市场因素的影响，包括世界经济、政治及监管事件、股票和债券市场事件以及利率变化；(iii) 货币可能面临贬值或政府实施的汇率管制，这可能会影响货币的价值。投资于其价值受基础证券货币影响的证券（如ADR）的投资者，实际上承担了汇率风险。 除非管辖法律另有规定，所有交易均应通过投资者所在司法管辖区的德意志银行实体执行。除本报告外，重要的利益冲突披露信息亦可于https://research.db.com/Research/上各公司研究页面或“披露”标签下找 德意志银行（包括德意志银行股份公司、其分支机构及关联公司）并非作为财务顾问、咨询师或受托人向您或您的任何代理人（统称“您”或“贵方”）就本报告中提供的任何信息提供财务建议、法律咨询、税务咨询或会计咨询。德意志银行并非作为您的独立顾问行事，并且对材料中呈现的任何策略、产品或任何其他信息均不表示任何意见或建议。本报告中包含的信