小分子CDMO稳健增长，新业务打开长期成长空间

小分子CDMO稳健增长，新业务打开长期成长空间 业绩历经稳步增长、大订单放量及常态化调整后重启增长，新兴业务接棒成为核心增量。2016—2021年，公司营业收入由11.03亿元增长至46.39亿元，小分子CDMO主业驱动业绩稳步扩张；2022年受大订单集中交付影响，收入及归母净利润分别达到102.55亿元和33.02亿元的历史高点；随后于2023—2024年逐步回归常态。2025年公司实现收入66.70亿元，同比增长14.91%，归母净利润同比增长19.35%；新兴业务收入19.29亿元，同比增长57.30%，占比提升至28.92%。2026年一季度，公司收入同比增长16.91%，新兴业务收入同比增长74.07%，“小分子基本盘稳健、新兴业务加速放量”的双轮驱动格局逐步形成。 买入（维持） 研发投入增长、外包渗透率提升及新分子市场扩容，共同支撑CXO行业增长。（1）全球医药研发投入由2015年的1549亿美元增至2024年的2776亿美元，复合增速为6.7%，预计2029年和2034年分别达到3731亿美元和4761亿美元；同期全球研发外包市场预计由2024年的1365亿美元增至2029年的2395亿美元。全球CRO外包渗透率已由2015年的34.8%提升至2024年的51.9%，预计2029年进一步升至60.0%。（2）全球在研药物管线由2015年的12300条增至2024年的22825条，其中小分子及化学合成类药物管线由7970条增至12399条，2024年全球占比54.3%。全球小分子CMO/CDMO市场预计由2024年的521亿美元增至2029年的1120亿美元，复合增速约16.6%，2034年进一步达到2524亿美元。（3）全球多肽药物销售额预计由2024年的573亿美元增至2030年的1603亿美元；同期寡核苷酸药物销售额预计由58亿美元增至315亿美元。多肽、寡核苷酸及ADC等新分子领域快速发展，进一步带动专业化CDMO需求。 作者 分析师张雪执业证书编号：S0680526020006邮箱：zhangxue1@gszq.com 小分子夯实基本盘，化学大分子率先放量，其他新兴业务接续成长。（（1）小分子CDMO方面，剔除大订单影响后，常规业务收入由2021年的30.07亿元增至2025年的47.35亿元，复合增速约12%；2025年收入同比增长3.59%。项目端，公司2025年交付商业化项目59个，临床Ⅲ期项目达70个，预计2026年有16个项目进入PPQ阶段。（2）化学大分子方面，2025年收入10.28亿元，同比增长123.72%。多肽首个商业化项目落地，寡核苷酸拥有20个临床后期项目，毒素连接体拥有6个PPQ项目并已有项目进入商业化阶段。（3）生物大分子业务2025年收入同比增长95.76%，并完成首个PPQ生产；制剂和临床CRO业务亦保持增长。 分析师李慧瑶执业证书编号：S0680526020005邮箱：lihuiyao@gszq.com 相关研究 1、《凯莱英（002821.SZ）：新兴业务增速亮眼，后续放量值得期待》2025-11-142、《凯莱英（002821.SZ）：新签订单良好态势延续，化学大分子增速亮眼》2025-04-063、《凯莱英（002821.SZ）：新签订单延续良好态势，股权激励彰显发展信心》2025-02-03 技术、产能与全球化布局支撑项目兑现。2025年公司研发费用5.93亿元，研发费用率8.9%，技术平台持续向多肽、寡核苷酸及生物药等领域延伸。公司多肽固相合成产能预计由45000L提升至69000L，寡核苷酸产能预计由120mol提升至180mol；OEB5厂房及奉贤一期商业化抗体车间已投用，商业化ADC车间预计2026年二季度交付。2025年海外收入占比约74%，Sandwich基地进一步完善海外研发生产网络。 盈利预测：公司小分子CDMO业务逐步恢复，临床后期及PPQ项目持续向商业化订单转化；化学大分子、生物大分子等新兴业务快速放量，业务结 构 持 续 优 化 。预 计 公 司2026—2028年 营 业 收 入 分 别 为82.58/100.82/121.71亿元，归母净利润分别为14.71/18.11/22.77亿元。给予2027年42倍PE，对应目标价210.83元。维持“买入”评级。 风险提示：创新药外包需求不及预期风险；小分子CDMO业务波动；新兴业务竞争风险；汇率波动风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.深耕小分子CDMO，持续拓展新分子业务平台...............................................................................................61.1.由小分子CDMO起家，向多分子类型平台延展....................................................................................61.2收入增长提速，盈利能力逐步改善.......................................................................................................61.3.小分子业务为基础，新兴业务快速成长...............................................................................................81.4.股权结构稳定，管理团队具备产业化与全球化运营经验.......................................................................82. CXO：外包需求持续演进，小分子CDMO市场广阔......................................................................................102.1.全球CXO行业：研发投入增长与外包渗透率提升驱动行业扩容.........................................................102.2. CDMO行业：工艺研发、质量体系与商业化交付构筑高壁垒..............................................................112.3.小分子CDMO：成熟市场夯实基本盘，商业化项目贡献增长弹性.......................................................123.小分子构筑基本盘，新分子平台打开成长空间.............................................................................................183.1.小分子CDMO：商业化及后期项目储备提供稳定收入基础.................................................................183.2.新兴业务：收入占比快速提升，打开长期成长空间............................................................................203.2.1化学大分子：多肽率先放量，寡核苷酸与Payload接力增长.....................................................203.2.1.1多肽：项目梯队与产能前置布局，把握GLP-1及非GLP-1需求......................................213.2.1.2.寡核苷酸：后期项目储备与产能扩张，奠定中长期增长基础..........................................233.2.1.3.毒素连接体：PPQ与商业化项目增加，高活性产能支撑订单承接...................................253.2.2.生物大分子及其他新兴业务：平台逐步完善，项目转化值得期待.............................................263.2.2.1.抗体与偶联业务：项目储备较丰富，临床与商业化平台逐步衔接...................................263.2.2.2.制剂、临床CRO及其他业务：延长服务链条，补充新兴业务增长.................................274.技术、产能与全球化服务协同，支撑新兴业务加速兑现...............................................................................294.1技术平台持续迭代，强化复杂项目承接能力.......................................................................................294.2产能前置布局，CapEx重点投向新兴业务...........................................................................................304.3全球化服务能力持续完善，海外基地强化客户触达与项目导流...........................................................314.4人才梯队建设持续完善，激励激发积极性...........................................................................................325.盈利预测与估值..........................................................................................................................................345.1.盈利预测...........................................................................................................................................345.2.估值与投资建议................................................................................................................................35风险提示.........................................................................................................................................................35 图表目录 图表1：凯莱英医药集团发展历程....................................................................................................................6图表2：2016-2026年