开放的下一程：从要素流动到制度衔接

开放的下一程：从要素流动到制度衔接 资本市场开放系列报告之一 本报告导读： 资本市场开放的下一程，不在于再增加多少通道，而在于能否以统一规则、主体监管、涉外法治和全链条风控，把市场规模优势转化为人民币资产的全球配置与定价能力。 董琦(分析师)021-38674711dongqi@gtht.com登记编号S0880520110001 投资要点： 李明亮(分析师)021-23185835limingliang@gtht.com登记编号S0880525040001 为何制度型开放？我国已经拥有全球第二大股票市场和债券市场，但境外投资者参与程度、人民币资产国际配置比例及国际定价影响力，尚未与我国经济和市场规模完全匹配。开放的主要矛盾已由“有没有渠道、能不能进入”，逐步转向“进入后是否便利、规则是否统一、风险能否有效管理”。进一步扩大开放的关键，也不再是简单增加开放通道、额度和产品，而是推动规则、规制、管理和标准相通相容，通过制度建设降低跨境投资成本，提高政策透明度、稳定性和可预期性。 【区域经济】四大增长级的产业格局重构2026.08.10总量稳中提质，K型分化延续2026.08.06上市公司再融资规则迎来系统性优化——资本市场月报（2026年7月）2026.08.05新经济的胜利2026.08.05政策导向的五个新信号2026.07.31 当前制度型开放主要面临四方面堵点。第一，开放渠道较多但制度规则仍需进一步整合，各渠道在账户体系、托管结算、投资范围等方面规则各异，尚未形成统一制度框架。第二，跨境投资便利化集中于单项业务，全生命周期制度仍有提升空间。境外投资涉及准入、开户、托管、税务、汇兑、对冲、退出等多环节，仅从单笔业务或单一账户监管较难识别综合风险敞口。第三，涉外法治体系在跨境数据、审计监管、法律域外适用等领域仍有制度空白。第四，跨市场、跨部门风险传导加快，监管能力面临同步提升的挑战。跨境资金对利率、汇率和预期变化更加敏感，传统分市场、分环节监管难以及时识别风险全貌。 “十五五”时期资本市场开放将向何处推进？从现有政策部署看，下一阶段将沿着“四个深化”展开：由渠道开放向制度型开放深化；由业务便利向主体便利深化；由外汇管理向本外币协同深化；由汇兑环节管理向全链条管理服务深化。同时，“引进来”与“走出去”将更加协调，上海与中国香港形成更紧密的制度联动，传统基础设施向数字化基础设施深化。未来政策着力点应从扩大市场准入进一步转向完善制度型开放生 态。第一，加快制定跨境证券投资统一规则框架，推动不同开放渠道的底层制度对接。第二，探索建立跨渠道“监管通行证”和统一主体风险档案。第三，加快推出人民币外汇期货，构建完整的人民币风险管理工具体系。第四，完善跨境数据与审计监管的法治框架，提升涉外法治的可执行性和确定性。第五，建立覆盖跨境资本流动全链条的宏观审慎管理框架。 风险提示：政策落地不及预期，国际政治局势动荡。 目录 1.中国资本市场开放的历史脉络..............................................................31.1.第一阶段：境外融资型开放——“企业先出去”.................................31.2.第二阶段：资格和额度型开放——“允许特定机构进来”..................41.3.第三阶段：互联互通型双向开放——以中国香港为桥梁..................51.4.第四阶段：高水平制度型开放——从“能不能进”转向“进来后怎么管”72.资本市场开放广度显著拓展，开放深度仍待突破..................................92.1.开放广度明显提升..........................................................................92.1.1.开放范围已覆盖主要市场..........................................................92.1.2.开放主体由少数机构扩展至全球投资者...................................112.1.3.开放功能由引入资金拓展至全球资源配置...............................132.1.4.开放保障升级为跨境协同监管.................................................142.2.市场规模领先，但国际参与度和定价功能仍显不足.......................163.制度型开放：内涵、必要性与堵点.....................................................173.1.制度型开放以规则、规制、管理、标准为核心..............................173.2.建设金融强国目标下制度型开放具有必要性..................................183.3.当前制度型开放面临渠道、便利、法治、监管四方面堵点.............194.未来展望：“十五五”时期资本市场开放的六大趋势.............................204.1.由渠道开放向制度型开放深化，规则统一将成为改革主线.............204.2.由业务便利向主体便利深化，监管方式将更加注重信用和风 险分类214.3.由外汇管理向本外币协同深化，人民币跨境使用与资本市场开放将更加紧密结合............................................................................................214.4.由汇兑管理向全链条管理服务深化，开放与安全将进一步一体化..214.5.“引进来”和“走出去”将协同推进，资本市场双向开放进一步深化...214.6.上海和香港将在在岸离岸协同中承担更加重要的制度接口功能......214.7.由传统基础设施向数字化基础设施深化，金融科技将重塑开 放形态225.政策建议............................................................................................226.风险提示............................................................................................23 1.中国资本市场开放的历史脉络 1.1.第一阶段：境外融资型开放——“企业先出去” 1992—2001年，我国资本市场开放主要围绕境内企业如何利用境外资本展开，政策重点是建立外资股发行和境外上市制度，境内证券市场对境外投资者的开放较为有限。这一时期，资本市场逐步形成境内上市外资股、境外直接上市和境外间接上市三类对外开放渠道。B股在境内交易所上市，面向境外投资者交易；H股和境外存托股份由境内企业直接在境外发行；红筹股则通过境外注册企业承接境内资产或业务，再赴境外上市。三类渠道的发行主体、上市地点和法律结构不同，但制度安排都集中在证券品种、发行地点和上市架构，中国企业连接境外资本的渠道得到拓展。 1992年，国务院规定，企业到海外公开发行股票和上市须由国务院证券委员会统一安排并经其审批，并于1993年列明境内企业直接和间接境外发行上市的主要方式。境外直接上市方面，1994年《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》明确，境内股份有限公司经批准可以向境外投资者募集股份并在境外上市，境外上市外资股也可以采取境外存 股证等形式。1999年，企业申请境外上市的条件、申报文件和批准程序进一步明确。境外间接上市方面，1997年《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》规定，境内企业资产通过收购、换股、划转等方式转移至境外中资企业并在境外上市，须履行审批程序。境内上市外资股方面，1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》对境内上市外资股的发行、上市和交易作出规定，明确其以人民币标明面值、以外币认购和买卖，并在境内证券交易所上市交易。1999年，企业申请发行B股的所有制限制被取消。 截至2001年底，境内共有112家企业发行B股，约占境内上市企业总数的9.7%。中国香港已成为境内企业境外上市和中国相关资产交易的重要境外市场。同期，已有59家境内企业在境外发行上市H股，累计筹资182亿美元。按香港交易所主板统计口径，2001年底H股和红筹股合计市值约1.01万亿港元，占主板股票总市值的25.96%；全年成交额占主板股票成交总额的38.07%。 资料来源：国家统计局，国泰海通证券研究 资料来源：香港交易所，国泰海通证券研究 1.2.第二阶段：资格和额度型开放——“允许特定机构进来” 2002—2013年，我国资本市场开放以合格机构为主体的双向跨境投资为主要特征，政策重点是建立并扩展以资格审批和额度管理为基础的跨境投资通道，但跨境证券投资仍限于获批机构和核定额度，尚未形成面向市场主体的普遍准入。这一时期，资本市场开放由境外机构单向进入境内市场，逐步扩展为境内外资金双向投资，并进一步建立离岸人民币回流境内市 场的渠道。 2002年，QFII制度及其外汇管理规则出台，境外机构须经资格和额度审批，通过托管和专用账户投资境内证券。2003年后制度进入实际运行，2005年总额度增至100亿美元。2006—2007年，QDII制度由商业银行扩展至基金、证券、信托和保险机构，境内资金获得投资境外市场的受控渠道；同期QFII由暂行制度转为正式制度，并持续扩容。2011年RQFII制度建立，离岸人民币可以通过合格机构投资境内市场。2012—2013年，QFII和RQFII进一步放宽资格、投资范围和额度限制，QDII外汇管理规则也得到整合。由此，以资格审批、额度控制和账户管理为核心的双向跨境证券投资框架基 本形成。 合格投资者制度覆盖机构持续增加，跨境证券投资已具一定规模，但在我国对外金融资产负债中的占比较低。截至2013年末，QFII、RQFII和QDII获批机构分别达到228家、52家和115家，批准额度分别为497亿美元、1572亿元人民币和842亿美元；QFII累计净汇入357亿美元，QDII累计净汇出338亿美元。国际投资头寸数据显示，境外投资者持有我国证券资产约3868亿美元，我国持有境外证券资产2585亿美元，分别占我国对外金融负债和资产的10%和4%。 资料来源：国家外汇管理局，国泰海通证券研究 资料来源：国家外汇管理局，国泰海通证券研究 1.3.第三阶段：互联互通型双向开放——以中国香港为桥梁 2014—2018年，我国资本市场开放以境内外市场连接为主要特征，政策重点是建立依托交易和托管结算基础设施的双向跨境投资通道，但开放仍按市场分别推进，尚未形成跨市场普遍适用的开放规则，开放仍主要停留在通道扩展层面。政策由股票市场互联互通向基金和债券市场扩展，继而转向基础设施连接、通道扩容和既有渠道优化。沪深港通、债券通等机制降低了跨境投资对机构资格和单独额度的依赖，扩大了投资范围并提高了交 易便利度。 2014—2018年资本市场形成了以香港为枢纽、以市场和金融基础设施连接为主，并由直接入市和合格投资者制度共同补充的双向开放格局。2014年，沪港通开通，境内外股票市场首次形成双向交易连接。2015—2016年，内地与香港基金互认、银行间债券市场直接入市和深港通相继落地，开放范围由单一股票通道扩展至基金和债券市场，股票互联互通覆盖沪深两市。2017 年债券通“北向通”开通，中国香港与内地债券市场的交易和托管结算基础设施进一步连接。2018年，沪深港通额