上半年HAZZYS实现较快增长

2026H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为26.29/2.91/2.03/3.06亿元 ，同比+9.96%/47.71%/25.11%/0.21%，26Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.89/0.54/0.30亿元，同比增长9.37%/102.86%/转正，业绩符合市场预期，Q2净利增长主要由于销售费用率下降、减值冲回及投资收益增长。经营现金流高于净利主要由于存货减少，政府补助Q1/2分别为0.84/0.19亿元、主要集中在Q1。 分析判断: HAZZYS店效双位数增长，主品牌微降，宝鸟增收不增利。26H1报喜鸟／HAZZYS／乐飞叶／宝鸟／其他收入分别为6.10／10.54／2.10／4.97／1.94亿元，同比增长-2.23%／13.18%／14.85%／26.62%／2.55%；主品牌降幅好于预期，打法上构建ONE、可运动、婚庆、商务、定制五大西服品类矩阵，联合顶级面料商SCABAL世家宝，推出大师高定系列，618天猫男装销售排名较上年大幅提升。宝鸟收入较快增长但毛利率同比下降、盈利能力承压，乐飞叶受益于户外行业景气度实现双位数增长、打造sangar冲锋衣英雄单品。截至26H1末，报喜鸟门店共计735家，上半年/同比净减少56/82家、同比下降10%；HAZZYS门店共计473家，上半年/同比净减少13/7家、同比下降1.46%。26H1报喜鸟／HAZZYS半年店效分别约为70.50／189.47万元（假设线上占比15%），同比增长-3.12%／14.85%；单店面积分别约为217／136平方米，同比增长2.96%／1.74%；半年平效分别约为0.33／1.39万元／平方米，同比增长-5.91%／12.88%。 线上维持较快增长，加盟承压。分渠道来看，26H1线上／直营／加盟／团购／其他收入分别为5.1 4／11.31／3.09／5.16／0.95亿元，同比增长14.65%／9.55%／-1.54%／20.87%／-3.12%；截至26H1末，直营／加盟店数分别为778／915家，上半年分别净关41/48家,同比分别净减少59／57家、同比下降7.05%／5.86%。推算26H1半年直营店效／加盟单店出货分别为145.39／33.75万元，同比增长17.86%／4.59%；单店面积分别为124.00／179.39平方米，同比增长3.99%／0.50%；半年直营平效／加盟单店出货平效分别为1.17／0.19万元／平方米，同比增长13.34%／4.07%。 26Q2毛利率下降、净利率增长主要由于销售费用率下降，减值冲回及投资收益增长。（1）26H1公司毛利率为64.89%、同比下降2.17PCT，主要由于直营和团购影响：26H1电商/直营/加盟/团购毛利率分别为72.56%/77.42%/67.40%/35.86%、同比提高0.78/-0.14/-0.93/-9.92PCT。（2）26H1归母净利率/扣非净利率为11.08%/7.72%、 同 比 上 升2.83/0.94PCT； 从 费 用 率 看 ，26H1销 售/管理/研 发/财 务费 用 率分别为42.58%/8.98%/1.3%/-0.29%、同比下降1.57/0.46/0.26/-0.45PCT。投资净收益/收入同比上升0.54PCT，主要由于公司参投基金实现利润同比增加；其他收益/收入同比上升1.42PCT至3.92%，主要由于政府补助提高；减值损失占比计提冲回0.92PCT。（3）26Q2毛利率为64.08%、同比下降1.94PCT；26Q2归母净利率/扣非净利率为4.58%/2.53%、同比上升2.11/2.65PCT；26Q2销售/管理/研发/财务费用率为46.81%/10.51%/1.52%/-0.27%、同比下降2.67/0.51/0.31/-1.18PCT，投资净收益/收入同比上升1.19PCT至1.39%；资产及信用减值损失同比冲回2.17PCT；其他收益占比同比下降3.15PCT。 存货微增、周转天数减少。26H1存货为11.59亿元，同比增长1.79%，存货周转天数为237天、同比减少31天。从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比为56%/28%/12%/4%，同比增加-3/2/2/-1PCT；应收账款为6.77亿元、同比增长6.24%，应收账款周转天数为45天、同比减少5天；应付账款为5.72亿元、同比增长3.49%，应付账款周转天数为89天、同比减少8天。 投资建议 我们分析，1）经过2年调整，公司26Q1已迎来收入拐点，Q2受益于有效控费带来利润弹性；上半年来看，HAZZYS和乐飞叶均实现双位数增长，且主品牌降幅好于预期，但HAZZYS上半年净关店，期待未来重新进入扩张通道。2）Woolrich品牌完成收购后有望成为新增长点，打开中高端户外市场。维持盈利预测，维持26-28年收入预测为56.19/62.04/68.39亿元；维持26-28年归母净利预测为5.31/6.22/7.48亿元；维持26-28年EPS为0.36/0.43/0.51元，2026年8月14日收盘价4.21元对应26/27/28年PE分别为12/10/8X，看好哈吉斯品牌的成长性及公司多品牌运营能力，维持“买入”评级。 风险提示 销售费用率高企风险；乐飞叶代理权到期不能续签风险；哈吉斯开店低于预期风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。