上半年电商增速放缓，线下延续较快增长

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 603365 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,977 2,462 2,893 3,406 3,984 同比增长 6.8% 24.5% 17.5% 17.7% 17.0% 营业利润（百万元） 224 295 360 436 523 同比增长 47.1% 31.8% 21.8% 21.1% 20.1% 归属母公司净利润（百万元） 198 257 310 373 446 同比增长 46.7% 30.2% 20.5% 20.3% 19.5% 每股收益（元） 0.74 0.97 1.17 1.40 1.68 毛利率 36.9% 36.4% 36.5% 36.9% 37.2% 净利率 10.0% 10.5% 10.7% 11.0% 11.2% 净资产收益率 24.1% 17.6% 14.6% 16.0% 17.1% 市盈率（倍） 22.8 17.5 14.5 12.1 10.1 市净率（倍） 5.1 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 上半年电商增速放缓，线下延续较快增长 Table_Summary 核心观点 ⚫ 18年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长16.53%和20.86%，扣非后净利润同比增长20.74%，其中第二季度单季公司营业收入和净利润分别同比增长8.89%和15.55%，收入与盈利增速环比一季度有所下滑，我们预计上半年公司线下收入依然保持快速增长，电商受到社交电商平台流量的分流影响，二季度线上收入增速开始放缓。 ⚫ 上半年公司综合毛利率同比下降1.03pct，与部分原材料成本上升有关，预计后续产品提价后将抵销部分成本上升的影响；期间费用率同比下降1.28pct，其中销售费用率同比微升0.10pct，管理费用率同比下降0.64pct，短期存款增加利息收入使得财务费用率同比下降0.74pct，整体费用率控制得当。上半年公司经营活动净现金流为净流出状态，主要是考虑原材料涨价趋势提早备货及增加预付款、支付到期货款、支付税款所致；半年末应收账款较年初上升8.03%，存货较年初上升7.49%。 ⚫ 聚焦二三线家纺市场，线下加快拓展，期待电商一系列调整后重回高增长轨道。18年公司在深耕二三线市场的基础上，将积极布局一线城市，下沉四线城市，在消费升级向低线城市传导过程中，继续紧贴当地消费者，依托经销商本地资源、水星品牌营销与产品性价比优势，夯实并加快拓展线下市场。面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化，今年水星电商团队一方面通过更灵活的组织形态应对市场，另一方面也在积极参与社交电商新模式，依托丰富经验与完善激励机制，电商完成一系列调整后有望重回快速增长轨道。 财务预测与投资建议 ⚫ 根据中报，因线上业务收入增速放缓，我们小幅下调公司收入增速预测，预计公司2018-2020年每股收益分别为1.17元、1.40元与1.68元（原预测为1.22元、1.53元与1.85元），参考可比公司平均估值，给予公司2018年19倍PE估值，对应目标价22.23元，维持公司“买入”评级。深耕二三线市场，凭借相匹配的品牌定位与客户认知度，水星将充分受益于低线城市的消费升级以及线上线下行业集中度的提升，其丰富的加盟经销经验和成熟的电商运营能力，也为后续品牌规模的扩张奠定基础。 风险提示：市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年08月24日） 16.95元 目标价格 22.23元 52周最高价/最低价 32.90/16.95元 总股本/流通A股（万股） 26,667/6,667 A股市值（百万元） 4,520 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2018年08月27日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.3 -28.9 -33.3 相对表现（%） -4.3 -21.7 -20.2 沪深300（%）（%） 3.0 -7.2 -13.1 -11.0 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 Table_Contacter 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 电商收入表现靓丽 未来继续受益低线城市消费升级 2018-04-11 深耕二三线市场的中高档家纺龙头 2018-03-26 -41%-21%0%21%41%17/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/08水星家纺沪深300水星家纺 603365.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 水星家纺中报点评 —— 上半年电商增速放缓，线下延续较快增长 2 根据中报，因线上业务收入增速放缓，我们小幅下调公司收入增速预测，预计公司2018-2020年每股收益分别为1.17元、1.40元与1.68元（原预测为1.22元、1.53元与1.85元），参考可比公司平均估值，给予公司2018年19倍PE估值，对应目标价22.23元，维持公司“买入”评级。深耕二三线市场，凭借相匹配的品牌定位与客户认知度，水星将充分受益于低线城市的消费升级以及线上线下行业集中度的提升，其丰富的加盟经销经验和成熟的电商运营能力，也为后续品牌规模的扩张奠定基础。 表1：可比公司列表 数据来源：Wind、东方证券研究所 公司代码最新价格(元)2018/8/242017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E罗莱生活00229311.160.570.740.881.0319.4315.1212.6910.82富安娜0023278.080.570.680.790.9114.2711.9210.238.87梦洁股份0023974.700.070.180.230.2971.5426.8620.4316.21如意集团00219313.050.270.560.560.5648.1523.3023.3023.30南极电商0021277.980.220.350.490.6536.6722.5616.2812.21太平鸟60387721.890.951.371.782.1723.0716.0112.2910.11调整后平均值19.0015.0012.00每股收益（元）市盈率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 水星家纺中报点评 —— 上半年电商增速放缓，线下延续较快增长 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 295 1,268 1,099 1,064 1,089 营业收入 1,977 2,462 2,893 3,406 3,984 应收账款 97 120 148 177 211 营业成本 1,247 1,567 1,836 2,150 2,503 预付账款 43 34 40 48 56 营业税金及附加 12 14 16 19 22 存货 620 746 991 1,204 1,452 营业费用 304 392 463 545 638 其他 5 12 15 16 18 管理费用 163 185 217 254 297 流动资产合计 1,060 2,180 2,293 2,509 2,826 财务费用 12 6 (5) (4) (5) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 15 9 12 12 11 固定资产 215 257 397 503 600 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 20 30 64 67 69 投资净收益 0 1 1 1 1 无形资产 133 129 125 121 117 其他 0 4 4 4 4 其他 43 36 0 0 0 营业利润 224 295 360 436 523 非流动资产合计 411 452 586 691 786 营业外收入 15 14 15 15 15 资产总计 1,471 2,632 2,879 3,200 3,612 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 180 30 30 30 30 利润总额 239 308 374 450 537 应付账款 203 324 380 445 518 所得税 41 51 64 76 91 其他 193 231 245 261 278 净利润 198 257 310 373 446 流动负债合计 576 585 655 736 827 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 198 257 310 373 446 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.74 0.97 1.17 1.40 1.68 其他 6 11 11 11 11 非流动负债合计 6 11 11 11 11 主要财务比率 负债合计 581 596 667 747 838 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 200 267 267 267 267 营业收入 6.8% 24.5% 17.5% 17.7% 17.0% 资本公积 18 899 899 899 899 营业利润 47.1% 31.8% 21.8% 21.1% 20.1% 留存收益 672 870 1,046 1,286 1,608 归属于母公司净利润 46.7% 30.2% 20.5% 20.3% 19.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 890 2,036 2,