周期筑底，价值回归

蒙牛乳业(2319)[Table_Industry]食品饮料 蒙牛乳业（2319.HK）深度报告 本报告导读： 原奶周期筑底、液奶价盘修复与管理提效共同推动公司进入利润修复期，随着减亏/减值压力收窄、竞争秩序改善及深加工新动能显现，公司盈利弹性有望兑现。 投资要点： 消费风格回归概率提升，龙头配置价值凸显。消费板块自2021年高点以来经历估值压缩、盈利预期下修和持仓出清，当前相对收益位置已处低位；随着PPI降幅收窄、价格周期边际改善，顺周期消费的盈利预期具备修复基础。历史上顺周期修复阶段，消费龙头通常凭借份额提升、提价能力、报表质量和股东回报确定性获得估值溢价。我们认为，考虑过去三年小盘消费已明显跑赢大盘消费，当前配置消费板块应更重视龙头的估值修复和盈利兑现。 估值和盈利预期均处低位，基本面修复弹性突出。24-25年公司受液奶去库存、价格竞争、上游联营亏损和减值计提拖累，报表利润和市场预期均处低位；但2H25以来，液奶价盘和渠道库存开始改善，管理层推进精益管理和费用效率优化，奶粉、奶酪、鲜奶和深加工业务贡献结构性增量。公司2025年经营现金流达87.5亿元，目标每股分红稳定提升，并延续2024、2025年回购节奏，体现周期底部强化股东回报的态度。与伊利相比，蒙牛现金流和经营确定性略弱，但估值折价更深、利润低基数更明显，周期修复阶段弹性更突出。 减值落地轻装上阵，分红规划回报股东2026.03.28原奶周期企稳筑底，减值落地轻装上阵2026.03.09结构性增长，利润修复可期2025.09.07 原奶周期温和上行是蒙牛利润释放的关键催化。当前原奶价格处于周期底部区域，供给端后备牛补栏断档、进口大包粉影响减弱、初深加工产能释放共同推动供需改善，2026年奶价温和上行 概率提升，对公司而言，一是现代牧业、中国圣牧等联营牧业有望减亏，喷粉及存货减值压力收窄；二是行业竞争趋缓，促销费用效率改善，液奶和多元业务修复能够更顺畅地转化为利润。我们认为，公司2026年估值修复和业绩修复具备共振基础。 风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。 目录 1.盈利预测与估值...................................................................................42.核心逻辑：预期修复，三重催化...........................................................42.1.消费轮动，龙头崛起.......................................................................42.2.中期维度，估值确定性修复空间.....................................................62.3.短期维度，基本面三重改善弹性.....................................................73.行业分析：总量低速、低温与深加工贡献增量......................................84.管理体系优化，分红回报股东............................................................105.液奶触底回升，多元发展提速............................................................116.原奶周期向上，弹性释放在即............................................................137.风险提示............................................................................................18 1.盈利预测与估值 原奶周期筑底、液奶价盘修复与管理提效共同推动公司进入利润修复期，随着联营牧业减亏、减值压力收窄及行业竞争秩序改善，公司盈利弹性有望兑现。我们预计公司2026-28年营收分别为863.29、891.91、914.59亿元，同比增长5.0%、3.3%、2.5%，归母净利润分别为49.77、56.31、61.41亿元；EPS分别为1.29、1.45、1.59元/股。公司为乳制品行业龙头，原奶周期企稳筑底，给予2026年公司16倍P/E，按照当前港币人民币汇率1:0.86，对应目标价23.9港元/股。 2.核心逻辑：预期修复，三重催化 我们认为，当前推荐蒙牛的核心逻辑不是博弈短期消费复苏，而是基于低估值、周期位置和利润修复弹性三维度判断，公司同时处在较有利位置。从大类风格看，消费板块自2021年高点以来经历了较长时间的估值和盈利预期下修，当前相对全市场表现已处在偏低位置，筹码出清也较为充分；从公司自身看，液奶价盘和渠道库存开始修复，原奶周期处于筑底阶段，联营牧业亏损、资产减值和费用效率均具备边际改善空间。事实上，蒙牛2026年至今YTD+27.7%，相对伊利股份/食品饮料指数超额收益为+34.0%/+37.6%（截至2026年8月13日），已部分反映这一逻辑。本报告的核心判断是：在当前的估值水平下，即使不依赖宏观强复苏假设，蒙牛也有望实现估值修复与盈利弹性的戴维斯双击，若宏观向好，相对收益或更明显。 2.1.消费轮动，龙头崛起 消费风格回归概率正在提升。从风格角度看，消费股的相对表现与名义增长预期、企业盈利修复和市场风险偏好共同相关。过去五年，消费板块经历了估值压缩、盈利预期下修和持仓出清的过程，板块相对收益处在较低位置；基本面角度，当前PPI降幅收窄、价格周期边际改善，顺周期资产的盈利预期或具备修复基础，我们认为，消费风格回归的概率正在提升。 重视消费龙头配置价值。我们认为，若行情主要由流动性和主题扩散驱动，小盘消费可能阶段性占优；但在真正的顺周期修复阶段，消费龙头通常更容易跑赢。原因在于龙头具备更强的份额提升能力和提价能力，能够在需求修复时优先承接行业增量，并在价格周期改善时把收入修复更稳定地转 化为利润修复；同时，龙头报表质量、现金流和股东回报确定性更高，更容易获得估值溢价。考虑到过去三年小盘消费已明显跑赢大盘消费，当前配置消费板块应更重视龙头的估值修复和盈利兑现。 蒙牛是乳制品行业的弹性标的。我们认为，蒙牛在经历液奶去库存、行业竞争、减值计提和上游联营亏损后，当前盈利基数和市场预期均处于低位；液奶价盘企稳、费用率收敛并带动现代牧业等联营亏损收窄预计将为业 绩带 来确定性修复，若后续奶价温和上行以及深加工行业发力，公司利润弹性有望兑现。 数据来源：Wind，国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国家统计局，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.中期维度，估值确定性修复空间 我们认为，中期维度下公司估值修复具备确定性，常态化利润回归有望将成为估值重估的重要支撑。 考虑2024、2025年减值和联营亏损对报表利润扰动较大，我们采用常态化PE方法对此进行修正，假设蒙牛、伊利2023-25年实际持续性经营利润分别约为48亿、100亿元（这一水平相对当前wind一致预期已较为保守）。对应23年初至今的走势显示，蒙牛当前交易在约12-14倍常态化PE，长周期而言已达到历史极低水平，也低于同期伊利真实估值。 横向对比，以Wind一致预测估算，公司2026/2027年常态化PE约在分别为12.2/10.9x，同口径下相较国内啤酒、调味品、饮料行业头部公司处于偏低水平。我们认为，这一折价事出有因：乳制品行业总量增速低于饮料与调味品，上游原奶周期性更强，且近年减值和联营亏损持续压低ROE。但随着原奶周期触底、减值压力收窄，以及深加工、奶酪等高附加值业务占比提升，折价驱动因素有望边际缓解，公司估值有望向稳定盈利能力相匹配的合理区间回归。 放眼海外，多数乳制品和食品龙头的估值中枢反映稳定现金流、品牌壁垒和分红能力，长期多处于中高双位数至20倍附近，可视作合理的估值锚。中国市场虽然液态奶与日韩差距已明显收窄，但全乳制品消费仍相对偏低，低温、奶酪、黄油、稀奶油和乳清蛋白等深加工品类仍处于渗透率提升阶段。考虑成长与久期两个维度，国内乳品龙头与海外对标公司的估值折价 应逐步收敛。 我们认为，公司当前估值除受经济波动与原奶周期扰动影响外，消费弱复苏、强科技产业趋势背景下的市场风格分化，以及港股流动性折价也是重 要因素。基本面角度看，2025年以来公司在库存、价盘和费用效率上已出现边际改善迹象，若2026年报表利润在无大额减值的基础上恢复，市场对其常态化盈利中枢的认知有望修正。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：26、27年业绩基于万得一致预期；注：股价截止时间为2026年8月13日 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：归一化PE假定蒙牛、伊利这三年实际持续性经营利润分别为48/100亿元，估值趋势仅为参考 2.3.短期维度，基本面三重改善弹性 短期维度看，我们认为公司核心基本面改善方向为深加工产品放量、精益管理提效、原奶周期温和上行。三者共同构成业绩增长的主要来源。 第一重弹性来自深加工产品放量。公司近年来持续布局乳铁蛋白、脱盐乳清粉D90、胶束酪蛋白、稀奶油、马斯卡彭、原制马苏里拉等高附加值品类，下游对应婴配粉原料、功能性食品、现制茶饮、咖啡和烘焙连锁等需求。以乳铁蛋白、乳清蛋白、稀奶油等方向看，当前国内供给仍以进口和外资品牌为主，其中乳铁蛋白等高端原料国产化率较低，国产替代空间较明确。我们认为，深加工业务有望在3-5年内形成数十亿元收入体量，并较液奶体现更高的单吨利润。 第二重弹性来自精益管理带来的效率提升。新任管理层提出“提质增效”后，抓手主要集中在供应链、组织和产品三层：供应链端通过数智化改造降低原奶损耗率和物流成本；组织端推进架构扁平化和人员效率提升，2025年管理费用同比下降1.9%；产品端缩减低效SKU，并聚焦高毛利大单品。公司2025年销售费用率为26.3%，显著高于伊利18%左右的水平，既反映渠道效率短板，也意味着修复空间。 第三重弹性来自原奶周期温和上行带来的利润改善。近三年奶价低迷，现代牧业、中国圣牧等上游联营企业亏损拖累蒙牛归母，同时喷粉和存货减值压制利润。结合当前上游奶牛存栏去化进展、年初至今奶价上涨以及喷粉量同环比均减少的事实，我们认为未来6-12月内原奶价格触底温和回升概率较高，相应的，联营亏损收窄、存货减值下降以及行业促销费用节约有望共同改善公司利润表。 3.行业分析：总量低速、低温与深加工贡献增量 中国乳制品行业已从人均消费量快速提升阶段，进入总量低速、结构升级的切换期。横向比较看，中国液态奶人均消费与日韩的差距已明显收窄，继续依靠常温白奶拉动总量增长的空间有限；但奶酪、黄油、稀奶油、乳清蛋白等干乳制品和深加工品类的人均消费量仍显著低于日韩及欧美市场 。从零售吨价看，中国乳制品绝对价格与海外差距不大，且从长时间维度看，乳品吨价难以跑赢CPI。未来行业吨价提升或更依赖产品结构升级和高附加值品类占比提升。 数据来源：Wind，各国统计局，欧睿，国泰海通证券研究注：广义乳制品口径，均换算为原奶当量 数据来源：ONS，OpenGov/e-Stat，日本统计局，中国台湾主计总处、BLS/FRED，国泰海通证券研究 结构性增量主要来自低温与深加工两条主线。低温白奶销售额和渗透率过去十余年持续提升，据弗罗斯特沙利文，2024年低温白奶销售额约369亿元，占饮用奶比例约15.3%；低温酸奶渗透率已超过一半，后续增长重点将从单纯渠道扩张转向功能化、高蛋白、益生菌等产品创新。奶酪和黄油则体