国金证券百济神州深度研究：龙头Biopharma商业化研发迎收获期

一、核心要点 1. 本次为国金证券面向专业投资及受邀客户的电话会议，仅用于研究观点交流，不构成投资建议2. 百济神州是中国龙头Biopharma，具备全球研发、生产、销售一体化能力，2025年全球营收53亿美元，同比增长40%，海外营收占比70%3. 2026年公司营收指引从63-65亿美元上修至66-68亿美元，GAAP经营利润从7.5-8.5亿美元上修至10-11亿美元，非GAAP经营利润从14.5-15.5亿美元上修至17-18亿美元，业绩增速快 4. 核心产品泽布替尼在血液瘤领域（尤其慢淋）为同类最优，获指南首位推荐，全球销售额居第一，2025年Q2全球销售12.5亿美元、美国销售8.93亿美元，增速31%，患者用药周期长，无下滑风险 5. CDK4/6抑制剂3g级中性粒细胞减少发生率为0，空腹用药腹泻发生率偏高，与食物同服后腹泻发生率降为一半且均为1级，已开展全球三期头对头临床，具革命性差异化优势 6. 从应文生物引进的BK4 ADC，针对妇科瘤/乳腺癌，目标剂量下ORR达46%（含2例CR）、DCR100%，安全性优于同类ADC，计划2026年Q4启动卵巢癌维持治疗三期临床 7. 肝癌领域GPC靶点双抗单药后线OR达到传统免疫联合一线水平，拟启动二线全球三期临床，未来联合PD-1/贝伐珠单抗或成一线潜力方案二、投资线索 1. 血液瘤领域BCL2抑制剂（索腾克拉）、BTK降解剂均具同类最优潜力，开展头对头三期临床，有望革新治疗标准 2. 实体瘤领域储备充足，2025-2026年将迎密集催化，有望打造第二增长曲线3. 市场预期差：海外竞品对泽布替尼市占率无影响，公司固效疗法推出后优势将扩大；美国方面，泽布替尼已实现地产化、获药价谈判豁免，受医保改革冲击小，无明显价格风险4. 当前股价估值偏低，维持买入评级，认为公司作为中国Biopharma标杆，有望成长为跨国企业（MNC） 三、风险与后续关注 1. 风险包括商业化进展不及预期、市场竞争加剧、临床/审评进展不及预期2. 后续关注2026年10月ESMO会议将披露GPC双抗、PMP2D G、CE ADC等实体瘤管线的概念验证数据