汽车：以智能车为鉴，挖掘人形机器人投资机会：本体百家争鸣，零部件率先兑现

以智能车为鉴，挖掘人形机器人投资机会：本体百家争鸣，零部件率先兑现 零部件率先兑现 人形机器人正处于产业化的前夜。机器人相关企业的出货和收入快速增长，初创公司的融资规模迅速膨胀，但由于特斯拉Optimus机器人量产计划一再推迟，行业缺乏催化剂，今年以来相关企业股价明显回调。我们认为目前该板块估值已经展现出一定吸引力，尤其是下半年Optimus机器人的量产有望点燃新一轮市场情绪。在这一阶段，我们希望通过回顾新能源智能车的发展历程，映射并探讨人形机器人未来可能的发展路径，从中寻找更具确定性的环节，并基于不同环节的行业特征，挖掘有望在这场竞赛中脱颖而出的玩家。 中国汽车行业 史迹, CFA(852) 3761 8728shiji@cmbi.com.hk 梁晓钧(852) 3900 0856austinliang@cmbi.com.hk 产业卡位战刚刚打响，智驾车企或降维打击，头部机器人创业公司有望突围。人形机器人行业仍处于“1到N”的早期阶段，回顾新能源智能车的发展历史，这一阶段远未能决出胜者，本体厂商仍需经历多轮的淘汰赛。在决出胜负手之前，造血能力和AI智能是所有本体厂商竞争力的核心。我们认为相较于创业公司，智驾能力排名头部的车企在这两个方面均有显著优势。而在创业公司中，最头部的本体公司凭借其融资能力和成本优势亦有较大的概率进入决赛圈。核心企业包括：特斯拉（TSLA US，未评级）、小鹏汽车（XPEV US/9868 HK，买入/买入）、宇树科技（未上市）、智元机器人（未上市）。 窦文静, CFA(852) 6939 4751douwenjing@cmbi.com.hk 从分层协同到端到端，车企凭借数据和场景优势有望再占先机。“大小脑”算法正 在 复 刻 智 驾 的 发 展 路 径 ， 从 分 层 协 同 向 端 到 端 演 进 ，VLA（Vision-Language-Action）和世界模型逐渐成为主流。与智驾发展早期类似，数据成为算法进化的主要瓶颈，而且人形机器人需要的数据规模和获取数据的难度都远高于智驾。我们认为车企同时具备算法能力、数据能力和落地场景，“数据飞轮”有望帮助智驾能力领先的车企在人形机器人大模型领域再次取得领先。 零部件确定性高于本体，一致性量产和成本控制能力是关键。借助中国的产业链优势和工程师红利，零部件成本快速降低，且仍有显著的降本空间。稳定的量产交付能力和成本优势将是零部件企业最核心的竞争力。相较于本体厂商由于技术路径尚未收敛，胜负难分，我们认为目前上游零部件的投资确定性更高。三大关键零部件（减速器、丝杠和电机）的传统市场规模小，人形机器人的应用显著打开市场空间的天花板，有望带来几倍到十几倍不等的市场增量。就三大关键零部件而言：1）谐波减速器：关键是制造工艺的一致性和成本控制，竞争格局较好，核心企业包括来福谐波（3952 HK，买入）、绿的谐波（688017 CH，未评级）等；2）行星滚柱丝杠：关键是磨床设备，核心企业包括具备上游设备能力的双林股份（300100 CH，未评级）等；3）电机：关键是设计，随着新型电机技术的发展，初创公司或将挑战现有玩家的地位。细分领域的龙头包括鸣志电器（603728 CH，未评级）、步科股份（688160 CH，未评级）、雷赛智能（002979 CH，未评级）等。 重要图表 资料来源：英特尔中国研究院、招银国际环球市场 目录 重要图表....................................................................................2 本体：百家争鸣，胜者尤未可知................................................5 “渐进式玩家”重视短期的商业落地，“跨越式玩家”专注于市场化场景的应用实现.............5以史为鉴：行业早期的领先者不一定是最终的胜利者......................................................6以主机厂为代表的本体厂商胜出机率更大........................................................................7 “大小脑”算法：技术路线尚未收敛，真机数据是瓶颈..............10 技术路线尚未收敛，分层架构目前是工程落地的主流，端到端VLA和世界模型融合或成为趋势............................................................................................................................10真机数据是当前人形机器人最稀缺的资产，同时具备模型能力和场景应用的企业处于有利的竞争生态位..............................................................................................................14 关节：成本驱动，上游零部件打开成长空间.............................17 模组：多路线并行满足多元化需求，长期降本空间大....................................................17上游零部件：投资确定性更强........................................................................................24 附录：人形机器人相关上市公司估值.......................................40 本体：百家争鸣，胜者尤未可知 IDC的数据显示，2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，同比增长超500%，其中中国厂商合计占据超过70%的市场份额。IDC数据显示，下游应用场景中，商演、科研和数据采集工厂占全部出货量的78.4%。技术层面，机器人的运动控制能力已取得显著突破，但“大脑”泛化能力不足仍是走向规模化商用的核心障碍。根据IT桔子的数据，2026年上半年，国内具身智能赛道融资总额超900亿元，同比提升约5倍，本体机器人出货量排名靠前的头部创业公司包括宇树、智元、乐聚、众擎、银河通用、松延动力、加速进化等的估值均已超百亿元。人形机器人产业正站在“从1到N”的起跑线上，量产验证和场景落地是关键，谁能率先跑通工业制造场景的商业闭环，谁就可能成为下一阶段的产业定义者，而在此之前，“活下去”和提升“大脑”智能应是所有本体厂商优先级最高的两个KPI。 “渐进式玩家”重视短期的商业落地，“跨越式玩家”专注于市场化场景的应用实现 人形机器人可分为“大脑”、“小脑”和“肢体”三个部分，通常机器人本体厂商会牢牢抓住“大小脑”算法和“肢体”设计选型的核心能力，而将肢体的关节、灵巧手、传感器、结构件等各类零部件和代工的部分或全部职能交给供应商。 鉴于人形机器人本体厂商的商业路线不同，我们将其类比到智能驾驶可分为“渐进式玩家”和“跨越式玩家”。渐进式玩家以宇树、智元、云深处这类纯机器人公司为主，选择先在低智能、低泛化要求的场景如巡检、表演、展览等实现商业化落地，出货量是关键的KPI之一，先以“小脑”算法为核心，追求拟人化的运动能力，然后才是“大脑”模型研发。跨越式玩家以特斯拉、小鹏这类汽车主机厂为代表，基于自有的制造工厂、门店的导览和导购场景，一开始就关注“大脑”算法的深度研发，目标是直接在高泛化、高复杂度的生产制造与商业服务场景中落地和迭代。 以史为鉴：行业早期的领先者不一定是最终的胜利者 我们认为当前人形机器人能力仍处于L1-L2之间，如果类比到新能源智能车的发展，相当于2015-2016年前后：技术仅仅达到“可用”并在少量场景开始尝试商业落地。即使在这些有限的场景应用中，亦未能给客户带来明显的经济效益，运营成本偏高、使用寿命较短等问题仍亟待解决，行业发展严重依赖政策驱动和政府采购。 当前的新能源车市场格局相较于2015-2016年发生了剧烈变化，核心原因在于市场、技术和产品在持续且快速地迭代，当年头部车企所谓的先发优势并不能真正让他们持续领先于对手，甚至前期的投入可能成为负担，比如技术路线变化导致前期技术投入变成沉没成本。我们认为人形机器人产业大抵也会如此，本体厂商可能还需要经过几轮的行业洗牌，待技术路线开始收敛、产品逐渐趋同、市场应用趋于成熟，才能决出真正的“胜利方”。 资料来源：赛迪、招银国际环球市场 资 料 来 源 ：中 汽 协、 招 银 国 际环 球 市 场。 上 市 公司 包 括 ： 比亚 迪（002594 CH/1211 HK，买入/买入）、奇瑞汽车（9973 HK，未评级）、吉利汽车（175 HK，买入）、零跑汽车（9863HK，买入）、赛力斯（601127 CH/9927 HK，未评级）、长安汽车（000625 CH，未评级）、小米集团（1810 HK）、众泰汽车（000980 CH，未评级）、康迪科技（KNDI US，未评级）、特斯拉（TSLA US,未评级）、小鹏汽车（XPEV US/9868 HK，买入/买入） 以主机厂为代表的本体厂商胜出机率更大 特斯拉入局打开汽车厂商进入人形机器人产业链的序幕，其他车企纷纷跟进。2022年9月，特斯拉首次亮相其首款人形机器人Optimus Gen 1，2023年12月发布Optimus Gen 2，预计Optimus Gen 3将于2026年三季度进入量产阶段。从特斯拉官方发布的演示视频来看，Optimus拟人化控制和精细化任务的处理能力持续提升，每几个月就有新的功能迭代。此外，小鹏Iron预计2026年底量产、广汽GoMate预计2027年量产、小米在2026年发布CyberOneV2、比亚迪首款商用服务人形机器人小迪于2026年8月首次亮相。 资料来源：特斯拉官网及发布会、人形机器人联盟公众号、招银国际环球市场 人形机器人和智能汽车的软硬件产业链高度重合（重合度超过60%），车企入局为行业带来更多技术、资金以及产业链资源，加速产品商业化落地。两个产业链重合主要体现在以下方面： 1）算法：均以端到端算法为发展方向，结合感知、控制、执行模块大模型在两个产业内大量应用，显著提升泛化能力；2）硬件：核心均为感知系统、控制系统、执行系统和动力系统，核心零部件都包括传感器（激光雷达、摄像头）、AI芯片、域控制器、电机、电池等；3）材料：基础材料都是钢铁、各类合金和塑料，都有轻量化需求，广泛应用铝合金、碳纤维等；4）制造：车企具备规模化制造优势和经验，能完成机器人本体制造，显著降低制造成本；5）场景：汽车的制造工厂、销售门店都是有一定标准化但又需要智能、交互和泛化的应用场景，尤为适合机器人的应用落地和数据采集。 资料来源：招银国际环球市场 我们认为，车企将在未来的人形机器人市场中占据显著的份额，头部车企目前在自动驾驶技术上的积累以及雄厚的研发资源将为它们在机器人“大脑”算法的发展带来机器人创业公司无法比拟的优势（我们在“大脑”算法部分会详细说明），而车企在制造经验、全球产能布局、供应链管理经验、自带可落地的应用场景以及传统业务的持续输血能力也能为它们带来一定的优势。 而在创业公司中，我们更看好宇树这类最头部的本体公司，主要原因是：1）持续获得资金的优势：自身业务已经实现盈利，而且作为头部品牌，拥有更强的融资能力；2）成本优势：深度垂直整合，比如，由于早期供应链不成熟，宇树自研激光雷达和关节等各类零部件带来成本和迭代速度上的优势，可参考比亚迪的垂直整合为其带来的成本优势。 今年下半年有望迎来多家机器人创业公司的上市，头部机器人公司的融资能力进一步提升。从已披露招股书的三家机器人公司（宇树