海亮股份深度报告：以铜加工为基，全球化布局乘风远航

海亮股份深度报告—— 以铜加工为基，全球化布局乘风远航 证券分析师:梁必果分析师登记编号:S1190524010001证券分析师:刘强分析师登记编号:S1190522080001 报告摘要 铜加工标杆企业，行业地位领先。公司核心产品为铜管、铜棒、铜箔等铜基材料，产品应用于制冷设备、管道、建筑、装备器械、电力等领域，并进一步延伸至锂电池、PCB和AIDC等新型场景。公司连续17年蝉联中国铜管供应商第一名，连续6年蝉联全球铜管出货量第一，2025年铜管毛利占比达74%，是最稳定的盈利来源之一。2022年公司铜箔业务开始贡献收入，2025年铜箔收入占比提升至7%，毛利由亏转盈。得益于全球化布局，公司海外业务毛利率更高、收入增长更快，2025年公司海外业务毛利占比达55%。 铜箔行业景气向好，公司铜箔快速成长。电子铜箔方面，随着AI服务器由GB200向GB300、Rubin等持续升级，铜箔由传统产品向HVLP1/2/3/4不断迭代，铜箔层数显著增加带来铜箔用量的快速提升，电子铜箔行业维持高景气。锂电铜箔方面，行业自2025年开始逐步回暖；进入2026年，受新能源汽车、储能、AI算力多重需求共振，国内铜箔行业开工率持续走高、加工费上涨，供需偏紧格局有望延续。公司是第一家在海外设立生产基地的中国铜箔供应商，率先研发并量产800MPa特高抗铜箔、3.5μm极薄铜箔等先进铜箔，在高性能PCB铜箔方面，公司持续进行RTF、HVLP、载体箔等高端铜箔的技术研发，推出了赋能高速高频应用的高端产品。 全球化布局迎来收获期。公司在全球多个国家和地区布局了23个生产基地，覆盖欧美成熟市场、东南亚及非洲等高增长地区及其他战略要地。公司在2016年4月全资收购美国知名铜管销售企业JMF Company，进入美国市场，2019年得州海亮正式开工建设紫铜管线产能。2025年在美国对铜半成品、高铜制品征收50%关税后，美国本土制造商竞争力显著增强，铜制品加工费呈现上涨趋势。2025年得州海亮实现净利润2.15亿元，利润扭亏为盈；至2026年3月31日，美国工厂管坯产能达9万吨/年，公司正在加快美国工厂建设，强化美国生产基地在北美高端铜基产品市场的辐射能力。 铜加工行业总量增速放缓，需求仍有支撑。中国铜加工产量自2013年1365万吨上升至2025年2154万吨，复合增速为3.9%；近年来，随着下游地产、家电等行业进入存量时代，铜加工产量增速逐渐放缓，2025年同比增长1.4%。从结构来看，铜 报告摘要 加工细分行业中，2025年铜线材产量占比为49%，铜带材、铜管材、铜棒材、铜箔材产量占比分别为11%、11%、9%、7%。其中铜箔产量增速较快。铜加工产品下游应用广泛，主要包括电力、家电、工程机械设备、交通运输、建筑等行业，铜线下游主力需求来源于电力电网相关行业。中国电网投资持续增长，2025年中国电网工程投资额6395亿元，同比+5%；2026年前5月投资额3027亿元，同比+4%。2026年6月，国家发改委印发《新型能源体系建设“十五五”规划》,加快新型电网建设，“十五五”全国电网固定资产投资将达到5万亿元以上，较“十四五”增长30%以上，为需求带来支撑。 投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为1140/1319/1449亿元，归母净利润分别为19.4/29.8/35.2亿元，对应EPS分别为0.85/1.30/1.54元/股。公司是铜加工行业标杆企业，全球化布局夯实竞争力，持续向高端业务拓展强化成长能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1、加工费下跌风险：铜加工行业竞争持续加剧导致加工费下跌；2、产能爬坡不及预期：公司铜箔、铜管等产能爬坡进度低于预期；3、高端产品销量不及预期：公司高端产品下游接受度低于预期。 目录 1、铜加工行业标杆企业 2、AI推动电子铜箔快速发展，锂电铜箔触底反转3、全球化布局迎来收获期4、铜加工行业总量放缓，需求仍有支撑5、盈利预测与估值6、风险提示 1.1公司沿革：聚焦铜基材料，推进全球化+高端化发展 ➢（1）公司聚焦优质铜产品及导体新材料。浙江海亮股份有限公司专注于优质铜产品、导体新材料等研发、生产、销售和服务，核心产品为铜管、铜棒、铜箔等铜基材料，产品应用于制冷设备、管道、建筑、装备器械、电力等领域，并进一步延伸至锂电池、PCB和AIDC等新型场景。 ➢（2）持续全球化布局+向下游高端市场扩展。公司前身为诸暨县铜材厂，由冯海良于1989年成立；2001年浙江海亮股份有限公司成立，2008年公司在深交所上市，2011年公司营业收入过100亿元；2016年公司收购JMF 100%股权，进入美国市场，2018年成立海亮铜业得克萨斯有限公司全资子公司，2019年公司收购KME集团位于德国、法国、意大利的3家铜合金棒生产工厂，以及位于德国、西班牙的2家铜管生产工厂；2021年成立甘肃海亮新能源材料有限公司，15万吨/年高性能铜箔材料项目正式开工，2023年设立印尼海亮新材料有限公司，计划投建10万吨/年铜箔产线，2024年投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园。 1.2股权结构：整体较为稳定 ➢公司实控人为冯海良。截至2026年Q1，公司控股股东为海亮集团有限公司，持股26.7%；冯海良为海亮集团有限公司实控人，通过海亮集团有限公司与直接持股，合计持有公司29%股份，为公司实控人。2003年，公司通过定向增发股份，引进美国Z&P ENTERPRISES LLC作为公司的战略投资者。2019年底，公司控股股东海亮集团无偿捐赠1亿股权给浙江海亮慈善基金会，切实履行企业社会责任，2021年浙江海亮慈善基金会更名为浙江嘉行慈善基金会。 1.3管理层：行业背景深厚 ➢冯橹铭为家族接班人，公司管理层深耕行业多年。冯橹铭先生系公司实控人冯海良之子，2016年冯橹铭以董事身份开始进入公司工作；2023年冯橹铭成为公司总经理，深度接管公司经营管理；2025年7月公司完成董事会换届选举，会议选举冯橹铭先生为公司第九届董事会董事长，完成换届交接，为长期稳定发展奠定基础。公司其他高管均在行业有深厚的背景与经验，为公司发展提供强劲支持。 1.4公司产品：铜产品种类丰富 1.5收入：规模持续扩张 ➢公司营业收入持续增长，利润与下游景气度相关性显著。2016-2025年，公司营业收入从180亿元上升至833亿元，10年复合增速为19%；归母净利润从5.5亿元上升至9.4亿元，10年复合增速为6%。2020年公司利润下滑，主要系：（1）新冠疫情冲击，公司海外业务盈利较强，但海外疫情控制弱于国内；（2）国内市场加工费承压；（3）海运运费大幅攀升及美元汇率走弱。2024年利润下滑主要系：（1）锂电铜箔加工费下降；（2）资产减值及汇兑损失。 资料来源：公司公告，太平洋证券 资料来源：公司公告，太平洋证券 1.6收入结构（按产品）：以铜管为基，铜箔、铜排多点开花 ➢铜管业务为公司最稳定基本盘，铜箔、铜排业务快速增长。从收入结构来看，铜管营收占比过半，公司连续17年蝉联中国铜管供应商第一名，连续6年蝉联全球铜管出货量第一，2025年铜管毛利占比达74%，是最稳定的盈利来源之一。2022年公司铜箔业务开始贡献收入，2025年铜箔收入占比提升至7%，毛利由亏转盈，达到7%。受数据中心高景气，热管理铜排、异型铜排等产品需求旺盛，2025年公司铜排收入33亿元，同比+34%，收入占比4%，毛利占比3%。其他业务主要包含贸易收入，2025年收入占比20%，毛利占比10%。 资料来源：公司公告，太平洋证券 1.7收入结构（按地区）：海外业务毛利更高 ➢海外收入增长更快，毛利更高。从地区来看，2016-2025年，公司国内收入从129亿元上升至406亿元，10年复合增速为14%；海外收入从50亿元上升至258亿元，10年复合增速为20%，国内收入占比更高，海外收入增长更快。从毛利来看，得益于持续全球化布局，与海外业务更高的毛利率，公司海外业务毛利占比高于国内；2025年公司海外业务毛利为17亿元，占比55%，国内业务毛利11亿元，占比35%。 资料来源：公司公告，太平洋证券 资料来源：公司公告，太平洋证券 目录 1、铜加工行业标杆企业2、AI推动电子铜箔快速发展，锂电铜箔触底反转3、全球化布局迎来收获期4、铜加工行业总量放缓，需求仍有支撑5、盈利预测与估值6、风险提示 2.1 PCB为元器件之间实现电气连接 ➢（1）多层印制电路板由覆铜板、半固化片和金属箔材叠层高温高压压合而成。印制电路板（PCB,Printed Circuit Board）为电子元器件提供装配载体，并实现元器件之间的电气连接。根据导电线路布设位置，PCB可分为单面板、双面板和多层板（MLB，Multilayer Boards）。印制电路板由三种基础原材料构成：（1）覆铜板：以玻纤布为增强材料，经树脂浸渍固化制成的板材；（2）半固化片：浸渍了半固化树脂的玻纤布；（3）金属箔：铜箔是应用最为广泛的金属箔材。 ➢（2）两种元器件装配主流工艺。电路板元器件装配有两种主流工艺：（1）电镀通孔工艺（PTH，Plated Through-hole Technology）：元器件引脚穿过电路板钻孔焊接；（2）表面贴装工艺（SMT，Surface-mount Technology）：元器件直接焊在电路板表层，该工艺使用范围更广。 资料来源：SVTronics，太平洋证券 资料来源：SVTronics，太平洋证券 2.2 PCB层数持续增加 ➢（1）多层印制电路板由覆铜板、半固化片和金属箔材叠层高温高压压合而成。随着芯片封装技术日趋精密，高密度互联板（HDI，High-Density Interconnection）得以大规模应用。HDI板布线密度远高于传统电路板，需采用增层压合工艺，将已经完成压合的子板，与新增铜箔线路层进行再次压合。 ➢（2）AI驱动PCB层数大幅增加。标准台式机主板通常采用6-8层印制电路板，高级企业级通用服务器采用10-14层板，DGX H100 GPU整体基板层数达20-24层，GB200 NVL72整体机柜配套专用NVSwitch交换板，层数可达32-40层甚至更高。 资料来源：NextPCB，太平洋证券 资料来源：SVTronics，太平洋证券 2.3 AI服务器PCB市场需求快速增长 ➢（1）AI服务器PCB市场呈现快速增长趋势。根据PW Consulting发布的《2026年全球AI服务器印制电路板市场研究报告》，2025年全球AI服务器PCB市场规模达126.5亿美元，较2024年的80.9亿美元增长56%，至2032年有望增长至678.4亿美元，长期增长曲线对应32%的复合年增长率；本轮高增长属于结构性驱动，而非传统行业周期驱动，PCB需求将与AI算力基础设施建设高度绑定。 ➢（2）18-28层PCB为当前主流选择。2025年，18-28层PCB占AI服务器PCB总收入的59.7%，该类产品可兼顾高性能、生产成本与量产良率控制，为市场绝对主力；28层以上PCB市场份额为30.4%，该类产品对信号完整性、电源分配要求最为严苛，多用于高密度GPU加速模组、高端算力整机等场景。AI服务器PCB专用极低轮廓（HVLP）铜箔全球供应缺口超40%，价格涨幅超50%，成本冲击倒逼厂商优化层压叠构设计，而非一味追求更高层数设计。 2.4 HVLP铜箔性能优势显著 ➢（1）铜箔产品类型较多。铜箔是PCB的核心基础材料，主要具备导电、信号传输和热量管控功能。根据性能特点，PCB铜箔包含标准铜箔（STD）、高温高延伸铜箔（HTE）、反向处理铜箔（RTF）、超低轮廓铜箔（VLP）、极低轮廓铜箔（HVLP）等不同类型。 ➢（2）HVLP铜箔性能优势显著。铜箔作为电子材料核心基材，正经历深刻的产业转型：从基础原材料升级为高性能深度加工材料。极低轮廓（HVLP，Hyper Very Low