Q2盈利超预期，但高估值令我们持观望态度

保持暂停状态 Q2盈利超预期，但高估值令我们持观望态度 华虹在2026年第二季度表现稳健，营收同比增长26.8%/环比增长8.6%，达到创纪录的7.18亿美元，超出彭博一致预期7.03亿美元，也高于管理层指引的6.9-7亿美元区间。毛利率从2026年第一季度的13.0%提升至16.5%，同样超越市场预期及14-16%的指引范围，主要受平均售价和利用率提升（利用率从99.7%增至102.8%）的推动。对于2026年第三季度，管理层指引营收为7.7-7.8亿美元，毛利率为16-18%。虽然供应紧张和价格改善支撑短期基本面，但我们认为股价估值正日益反映周期性复苏，而折旧费用上升及持续产能扩张限制了持续毛利率扩张的可见性。基于需求强劲和定价能力更具韧性，我们将2026/2027财年毛利率预测上调1.2/1.4个基点。维持持股观望评级，目标价调至97港元，基于3.5倍2027年预期市净率。 目标价港币97.00元（先前目标价港币80.00元）涨跌幅（34.1%）当前价港币147.20元 (852) 3761 8727kevinzhang@cmbi.com.hk中芯国际张凯文 (852) 3916 3715aaronguo@cmbi.com.hk郭 Aaron 定价正成为近期利润增长的关键驱动力，但上行空间仍然有限。管理层预计第三季度环比收入增长中，60%将来自ASP提升，40%来自销量增长，这反映了以利用率提升驱动增长的空间有限。价格上调主要集中在MCU和内存相关产品，其中部分产品的订单已达到产能的1.5-2.0倍。管理层预计价格传导效应将在2026年下半年持续，并可能延续至2027年，但强调涨幅应保持在百分比水平，而非DRAM所见的幅度。嵌入式和独立式NVM是第二季度表现最强的平台，收入同比分别增长42%和149%。 股票数据 预计到2027年，需求仍将保持坚挺，尽管复苏具有选择性。管理层预计MCU、独立式NVM、低压/中压MOSFET、射频和PMIC将推动第三季度增长，而IGBT和超级结则保持大致稳定。北美收入同比增长77%，得益于AI服务器BCD/PMIC的支持；欧洲则因MCU、智能卡和与主要客户“中国为中国”战略相关的功率器件需求增长90%。9A晶圆厂预计应在第三季度实现满产，第四季度及2027年将新增产量，尽管这也有助于逐步缓解当前的供应紧张状况。 产能扩张支持增长，但制约利润率正常化。Fab 9B 预计将于 2026 年第三季度开始设备安装，初步产量预计在 2027 年第一季度实现，产能将在 2027 年至 2028年期间逐步提升至每月 55 万片晶圆。管理层表示未来三年将投入约 60 亿美元。与此同时，由于 Fab 9A 继续提升产能，以及 Fab 9B 随着生产从 2027 年起扩大而增加折旧，折旧费用预计将保持高位。因此，我们预计平均售价（ASP）的提高将支持盈利能力，但看到折旧费用上升和未来产能的增加将限制进一步扩大利润率。 来源：FactSet 维持以97港元调整后的目标价，基于对FY27E市净率的3.5倍估值，对应1年期历史平均远期市净率。我们承认执行能力更强、平均售价提升以及2027年需求可见度改善。然而，随着利用率超过100%，增量盈利的上行空间越来越依赖于持续的定价，而折旧费用增加、新产能投产以及2028年供需动态的不确定性限制了中期的风险/回报。上行风险包括超预期的宏观复苏、重大技术突破等；下行风险包括地缘政治不确定性、低于预期的宏观复苏等。 公司数据，CMBIGM估计 公司数据，CMBIGM估计 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；以及（2）他/她的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个日历日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未交易本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会交易本研究报告所涵盖的股票；该分析师未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；且该分析师未持有本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票未获CMBIGM评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800。中银国际全球市场有限公司（“中银国际全球市场有限公司”，下称“中银国际”）是中国中行金融有限公司（中国银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者 的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，没有保证，并可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属公司（如有）。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均应自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能就本报告提及的公司持有头寸、做市或作为主要交易方进行交易，也可能为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 本文件在英国的收件人本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49( 2)(a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的接收者CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析 师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据美国1934年《证券交易法》（经修订）第15a-6条，且不得提供给美国任何其他人士。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型 金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，CMBISG可分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）定义中并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，则CMBISG仅依据法律规定，对该等人士承担报告内容的法律责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。