AI磷化铟瓶颈遇上关键材料稀缺：买入，目标价126元人民币

AI的InP瓶颈遭遇关键材料短缺：新采购，人民币126元采购订单 启动覆盖：买入 | 采购订单号：126.00 CNY | 价格：100.08 CNY 磷化铟稀缺主导的超周期；进口替代加速 2026年8月10日 我们开始覆盖云南锗业（YG，002428 CH），目标价人民币126元，基于以下三个结构性主题：（1） exposure于全球供应最紧张的AI光学材料之一；（2）在出口管制下加速供应本土化——中国约占锑供应量的70%；（3）战略性布局关键矿产。YG已从领先的锗生产商发展成为国内最大的InP（磷化铟）衬底供应商。InP是光学模块激光器和光电探测器的关键材料。我们全球科技团队（报告）预测，光学连接需求将以57%的复合年增长率增长至2030年。随着网络从800G迁移至1.6T/3.2T并转向NPO/CPO架构，对更大尺寸InP晶圆的需求将加速增长。行业估计显示，2026年InP供应缺口将达40-70%，短缺情况将持续至2027-28年。 miriam.chan@bofa.commatty.zhao@bofa.com股权陈美玲，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 7478赵马特美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 4001 使用 InP 推动收益拐点；产能提升至 45 万。 我们预计 InP 将成为 YG 的关键盈利驱动力，其贡献率将从 2025 年的 10%+ 上升到2027 年的 70%+。YG 得益于近十年的衬底开发经验、在华为、外延晶圆厂和设备制造商中建立的客户关系（认证周期超过 12 个月），以及专有的晶体生长技术，所有这些都形成了有意义的进入壁垒。产能预计将从 2025 年的约 10 万片扩展到 2028 年的 45 万片。虽然 3 英寸晶圆占出货量的 60-70%，但产品组合正迅速转向 4 英寸产品，6 英寸产品的认证工作也在推进。自 6 月份以来，InP 衬底价格急剧上涨，3 英寸晶圆价格为 3-4 万元人民币，4 英寸晶圆价格为 7-8 万元人民币，支持 50-60%的毛利率。 锗=关键矿物暴露；重新评估仍在继续 英飞凌（YG）仍然是锗行业的全球领导者，拥有约18%的全球锗市场份额，以及光伏级和光纤锗产品50-60%的市场份额。截至今年迄今为止，锗价上涨了60%，我们预计人工智能光连接和航空航天需求将进一步推动价格上涨。我们预计2026/27/28年的净利润（NPAT）为30/90/150亿元人民币，分别增长15倍、>200%和60%。鉴于英飞凌在中国人工智能光材料供应链中的独特定位，我们给予其2028年预期市盈率（P/E）55倍，这意味着目标市值为126亿元人民币，目标市盈率相对增长（PEG）为0.73倍，与InP同行大致相符，为0.77倍。风险：人工智能需求放缓、InP执行延迟、技术替代等。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册或具备研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 请参阅第39至41页的重要披露。第36页的分析师认证。第36页的价格目标依据/风险。13006360 公司部门 非铁矿产 公司简介 成立于1998年，2010年在深圳证券交易所上市，云南锗业是中国领先的锗生产商，业务涵盖锗材料、红外光学、纤维级GeCl₄、太阳能级锗片和化合物半导体。公司正通过其InP衬底业务扩张，逐步转型为半导体材料平台，从而受益于人工智能光基础设施、4光学通信及数据中心互联的增长。 投资理由 我们给予买入评级。云南锗业正从周期性锗生产商转型为战略性的半导体材料供应商。我们预计，从2027年起，InP衬底将成为公司的主要利润增长点，这得益于加速的AI光基础设施需求、不断增长的国内替代需求以及云锗扩大的生产能力。我们预测，2026/27/28年的净利润将增长至30/90/150亿元人民币，这意味着多年的盈利拐点以及估值重估。 股票数据 关键图表 图1：AI光模块架构可能演变，但InP仍是关键使能材料 光模块架构（800G/1.6T）—InP应用 即使在基于硅光子学（SiPh）的模块中，InP对于光产生（激光器）和光探测（光电探测器）仍然是不可或缺的，而这两者是硅无法高效实现的核心功能。 图4：自6月以来，InP衬底价格急剧上涨，3英寸晶圆报价3-4千元，4英寸晶圆报价7-8千元，支持50-60%的毛利率 图5：截至今年迄今为止，锗的价格上涨了60%，我们预计人工智能光连接和航空航天应用将带来进一步的上涨空间。 图6：我们的全球科技团队预测，光连接需求到2030年将实现57%的复合年均增长率。 全球光连接需求量 2026年全球InP衬底市场份额 花旗全球研究部估计，光计数，戴尔·奥罗，650集团 花旗全球研究部 第八项证据：我们估计2026至2028年，净利润（税后）将增长至30亿、90亿和150亿元人民币。 图9：YG宣布新建一条年产能30万片晶圆（4英寸等效，含6万片6英寸）的产线，将总产能提升至每年45万片晶圆。公司InP衬底出货量及价格 该公司的半导体材料产生的净营业利润和营业利润贡献 前十大投资者关于 YG 的问题 1. 为什么 YG 是中国最引人入胜的人工智能材料故事之一？ 我们认为，YG是中国的最大上市InP衬底纯业务公司以及一家战略关键矿产公司的独特结合体。投资逻辑基于两大结构性主题。首先，InP正成为人工智能光子基础设施中最具供应限制的材料之一，行业短缺可能持续至2028年，价格已开始上涨。其次，锗和磷化铟都是日益受到出口管制审查和供应链本地化影响的战略材料，支撑了稀缺溢价。在我们看来，很少有上市公司能同时提供对人工智能光子基础设施增长和关键材料安全的实质性敞口。 2. 未来五年，光学和InP的需求有多强劲？ 我们的全球技术团队预测，到2030年，全球光连接需求将实现57%的复合年均增长率。氮化磷（InP）的增长前景甚至可能强于光模块本身。英伟达参考了2026年至2030年间氮化磷晶圆需求大约20倍的增幅，而卢米纳（Lumentum）则指出，到2030年，由人工智能数据中心驱动的氮化磷需求将实现大约85%的复合年均增长率。 3. 为什么技术升级反而可能增加 InP 的需求？ InP具有优异的光电特性，并且与1310nm和1550nm的通信波长兼容。随着光网络从400G向800G、1.6T、3.2T、NPO和CPO架构迁移，每个模块的InP含量可能会增加而不是减少。一个典型的800G光模块需要约4-8片InP激光芯片，而1.6T模块消耗的InP衬底材料大约多2.7-3.0倍。行业正从2英寸晶圆过渡到4英寸，最终到6英寸晶圆，提高了每个合格衬底的价值含量。尽管硅光子技术的应用持续加速，但硅仍然无法高效发光，因此仍然依赖于InP基激光器作为光源。薄膜铌酸锂等新兴技术可能会改变光架构，但我们并未看到它们消除对高性能InP光产生和探测的需求。事实上，一些行业路线图表明，基于EML的设计可能会在某些3.2T应用中重新出现。 4. 为什么InP正成为人工智能基础设施领域的主要瓶颈之一？ 与传统的半导体材料不同，InP更多地受限于技术而非资金。制造需要超高纯度的原材料、复杂的晶体生长能力、先进的光刻工艺技术，以及漫长的客户认证周期。产能扩张通常需要18至36个月，而良率提升和客户认证可能还需要另外8至12个月。因此，行业供应仍然集中在少数几家合格的供应商手中。行业估计指出，2026年将出现40%至70%的供应缺口，短缺情况可能持续到2027至2028年。 5. 为何本地化和出口管制会带来额外机遇？ 全球InP衬底市场历史上一直由少数海外供应商主导，而中国已成为全球最大的光模块制造基地，并且日益成为AI光学生产中心。这导致了国内下游需求与海外衬底供应之间日益扩大的错配。同时，出口管制、地缘政治不确定性以及供应链本土化倡议增加了客户认可国内供应商的意愿。中国于2025年引入了磷化铟及相关化合物的出口许可要求，而磷化铟出口审查也有所增加。鉴于中国在全球精炼铟供应中占据主导地位（占比超过70%），我们预计InP生态系统内的本土化需求和供应链多元化将加速。 6. 为什么云南锗业具有独特的优势？ 我们相信，云南锗业具备了许多成为国内领先InP供应商所需的特质。该公司已花费近十年时间开发InP。 衬底技术已与华为、外延厂和光器件制造商建立合作关系，并拥有专有的晶体生长技术诀窍，从而形成了有意义的进入壁垒。产能预计将从2025年的约10万片扩展到2028年的45万片。同时，产品结构正转向高价值的4英寸晶圆，6英寸晶圆的认证工作也在推进。我们预计，InP的利润贡献将从2025年略超过10%上升到2027年超过70%，使InP成为公司的主要盈利驱动力。 7. 投资者应该关注哪些关键催化剂？ 未来12个月，我们看到了多重催化剂：1）公司持续获取客户资质和商业订单，不断提供证据表明国内替代正在加速。2026年7月，YG宣布了一项价值5.7-8.55亿元人民币的长期InP衬底供应协议，交付时间安排至2027年底。2）2026年上半年强劲的盈利预警（同比增长148-261%）表明，盈利拐点已经出现。3）自6月以来，InP衬底价格急剧上涨，市场3英寸晶圆价格约为3-4千元人民币，4英寸晶圆价格约为7-8千元人民币。随着出货量、利用率和产品组合的持续改善，我们预计这些价格上涨将更多反映在2026年第三季度和第四季度的报告盈利中。在当前价格水平下，InP毛利率可能保持在50-60%的范围内，为盈利上调提供空间。 8. 锗（元素）现在还有用吗？ 是的。虽然InP正成为主要增长引擎，但锗仍然是重要的盈利支撑和战略选择。YG是全球领先的锗生产商之一，全球市场份额约为18%，光伏级锗产品市场份额超过50%，四氯化锗（GeCl₄）纤维级在国内市场份额超过60%。在出口管制和供应收紧的背景下，锗价走强，为公司向半导体材料转型提供了坚实的盈利基础。除了近期的价格支撑外，锗还能提供对卫星太阳能电池、航空航天应用、红外光学和先进通信基础设施的敞口。 9. 为什么我们认为估值仍然具有吸引力？ 我们预计2026-2028年的净利润（NPAT）分别为3.12亿、9.4亿和15亿人民币，这意味着其盈利增长曲线在半导体材料领域中位居最快行列。我们的126人民币目标价基于55倍2028年预期市盈率（FY28E P/E），相当于隐含的0.73倍市销率（PEG），尽管增长前景显著更强，但仍与InP同业平均的0.77倍PEG大体一致。我们认为，随着InP成为盈利和回报的主要驱动力，投资者应越来越多地将该公司与化合物半导体和光学材料供应商进行比较，而不是传统的稀有金属公司。 10. 什么可能会出错？ 风险包括：低于预期的AI基础设施支出、光模块需求增长放缓、YG的InP产能扩张延迟、生产良率降低、客户资格周期延长以及潜在的技术替代。尽管我们相信InP将在下一代光架构中保持关键地位，但技术路线图的变化可能会影响长期需求假设。此外，锗和铟的价格波动、出口管制政策的变化以及更广泛的地缘政治发展可能会影响盈利能力和投资者情绪。需求疲软或执行缓慢的任何组合都可能推迟支撑我们投资逻辑的盈利拐点及估值重估。 估值 鉴于 YG 在中国 AI 光学材料供应链中的独特定位，我们给予其 55x 2028E 市盈率，这意味着 126 元的市销率（PO）和 0.73x 的市盈率相对盈利增长比率（PEG），大致与 InP 同行 0.77x 的水平一致。考虑到公司卓越的盈利增长前景、较低的 PEG 比率、预计 2027E 和 2028E 期间 ROE 将扩张至超过 40% 以及其作为少数几家受益于