宏观放缓微观改善 ROE推动板块轮动

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 2017年9月30日 策略四季报 股市有风险入市须谨慎 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 研究助理 成果 证券执业证书号：S0640116040013 证券分析师 符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理 张博文 证券执业证书号：S0640117010003 研究助理 林方舟 证券执业证书号：S0640116080048 研究助理 梅子豪 证券执业证书号：S0640116050026 研究助理 宋进朝 证券执业证书号：S0640117060016 电话：010-64818352 邮箱：chengg@avicsec.com 摘要 1. 市场季度回顾：沪指站稳3300点上方蓄势整理，板块分化轮番调整后静待节后行情；海外市场普遍收高，欧美股市领涨，美股持续创历史新高，恒生指数年内连续八个月上涨。 2. 宏观数据、重要事件与政策点评：全球经济继续稳步复苏，同时四季度全球通胀水平预计不会出现明显的抬升，不会导致全球央行货币政策加速收紧。虽然美联储在货币政策正常化节奏上仍然处于领先，但由于欧洲经济和通胀形势较美国占优，预计弱美元格局会有改善，但尚难言逆转。国内方面，支撑上半年经济超预期的库存回补、出口、房地产投资和制造业投资等因素都已出现见顶回落的迹象，且四季度可能继续走弱。消费四季度目前看不到显著回升的动力，基建投资月度增速呈现前高后低的走势。预计三季度GDP同比6.8%，四季度GDP同比6.7%。通胀方面，从产出缺口、流动性和输入型通胀几个角度来看，四季度预计CPI以稳为主，PPI趋于回落，通胀将继续处于温和水平。虽然9月底央行宣布定向降准，但主要针对信贷结构优化，并不代表货币政策转向宽松，预计四季度将继续维持稳健中性的货币政策，加上美联储加息带动外部利率水平提升，国内市场利率水平很难出现系统性的下降。 3. 行业和主题投资：行业方面，我们认为年初以来板块的轮动受到了三个方面的影响：市场整体风格偏好、基本面的改善和国家队引导。第四季度重点关注ROE和估值优势明显的银行板块以及食品饮料、医药生物等弱周期行业。另外，国内新能源汽车各项政策不断落地，全球新能源汽车发展进入全新周期，建议关注产业链上的汽车、电气设备等板块。同时关注技术突破驱动的5G概念，叠加各类支持5G发展的政策出台以及中国联通等通信央企的大力推进，5G概念有望迎来下一个风口。 4. 资金面及技术分析：股指期货方面，三大期指基差在进入下半年后开始逐步改善，显示出市场偏乐观的情绪，未来有望吸引增量资金进入，增强板块活跃程度；两融方面，随着大盘5月之后的一路走高，两融余额也持续上升，逐步逼近万亿大关，国庆节前有所回调；从每日资金净流入量来看，沪股通和宏观放缓微观改善 ROE推动板块轮动 2 [策略四季报] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 深股通同指数相比呈现出较大的波动性，并无明显的趋势性变化；技术层面，上证综指、中小板指周线KDJ指标已经处在高位，短期内或面临调整，但月线MACD指标表明其长期向好趋势仍值得期待；创业板指月线上方仍有数条均线的压制，目前尚处于筑底阶段。 5. 策略和操作：在全年GDP增速目标完成的前提下，结合库存周期、消费和投资的数据，四季度GDP增速有一定放缓的空间。另一方面，A股上市公司整体净资产收益率在总资产周转率的拉升下时隔五年之后出现上升的情况，显示微观层面企业的整体运营效率和盈利能力有所改善。在供给侧改革的影响下资产的扩张速度被有效抑制到低于营收扩张速度的水平，使得总资产周转率出现了上升的情况，这也是整个经济系统的效率提升的体现。在宏观见顶，微观改善的情况下我们认为大盘在四季度整体上行的幅度有限，结构性机会凸显，板块轮动还将继续。而过去ROE整体抬升的过程中ROE更优，估值更低的板块表现更好。以截至九月份的数据来看银行、房地产、建筑装饰、汽车和非银金融的净资产收益率相对于其估值而言性价比更高。 3 [策略四季报] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、市场季度回顾 1. A股市场主要指数 整个三季度A股上行趋势明显。一方面白马蓝筹部分回调后整体依然坚挺，另一方面上半年持续低迷的中小创在下半年表现有所回暖，助推指数上行。在周期股发力推动突破3300点后，大盘连续近四周震荡盘整，周期股分化、各板块轮流调整态势明显，市场静待国庆长假之后的表现。 图1：A股主要指数走势 资料来源：wind，中航证券金融研究所 图2：A股主要指数YTD涨幅（%）及近六个月成交额（亿元） 资料来源：wind，中航证券金融研究所 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%上证综指 深证成指 中小板指 创业板指 沪深300 上证50 中证500 7.90% 8.94% 16.83% -4.85% 15.90% 16.85% 5.42% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0100002000030000400005000060000700002017-04-282017-05-312017-06-302017-07-312017-08-312017-09-29 4 [策略四季报] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 新增投资者人数方面，截至9月22日，A股市场新增投资者31.85万人，较前一个交易周环比减少5.6%，但整体上三季度新增投资者人数仍处于稳定的回升通道当中。 图3：新增投资者人数统计（万人） 资料来源：wind，中航证券金融研究所 2. 海外市场主要指数及行业表现回顾 图 4：外盘主要指数年内收益 资料来源：wind，中航证券金融研究所 20253035新增投资者数量 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%富时100 日经225 法国CAC40 东证指数 德国DAX 富时新加坡STI 标普500 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 恒生指数 5 [策略四季报] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 5：外盘主要指数年内走势 资料来源：wind，中航证券金融研究所 欧美股市在三季度仍处于整体上行的态势当中，美股三大股指集体收涨同创新高成为市场常态。9月份，道琼斯指数涨2.08%，纳斯达克指数涨1.05%，标普500指数涨1.93%。整个第三季度，道指涨4.94%，纳指涨5.79%，标普涨3.96%。道指与标普连续8个季度录得上升。 图6：标准普尔美国行业指数走势 资料来源：标准普尔数据库，中航证券金融研究所 酝酿许久的特朗普税改计划于近期呈现出一些积极的信号，对三季度的美股市场起到了一定提振作用。作为框架性文件其内容乃至法案通过与否尚存在诸多不确定性，但作为近三十年来美国最大的税改计划其-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2016-12-302017-02-282017-04-302017-06-302017-08-31纳斯达克指数 道琼斯工业指数 日经225 标普500 东证指数 法国CAC40 德国DAX 富时新加坡STI 恒生指数 富时100 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-01能源 材料 工业 消费者非必需品 消费者必需品 医疗保健 金融 IT电信服务 公共服务 6 [策略四季报] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 影响力仍然不容忽视。基本面方面，美国国内经济数据表现不一但整体偏向积极的状态已经保持较长的时间，趋势同样有望持续。尽管美股估值已经达到历史高位，但在对经济复苏的预期出现拐点之前，市场表现仍然处于较高水平。板块方面，科技及金融股延续年内强势，成为支撑美股上行的主要力量；另一方面由于国际油价回暖，加之美国原油库存持续减少，能源股在三季度反弹明显。 其他地区市场方面，港股在9月录得自年初以来首次单月下跌，连续8个月的上涨趋势告一段落。欧洲地区在年内的政治风险被逐一化解之后步入上行轨道，默克尔在德国大选中胜出后德国DAX指数创去年12月以来最大单月涨幅，三季度上涨超4%，欧洲三大股指三季度同样全线录得上涨。 7 [策略四季报] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 二、宏观数据、重要事件与政策点评 1.国际环境展望 三季度发达经济体延续复苏格局，欧元区和美国制造业PMI均创出新高。摩根大通全球综合PMI延续年内的平稳走势，显示全球经济继续稳步复苏。 通胀方面，欧洲核心HICP在7、8月份维持在年内高点水平，为欧央行收紧货币政策提供了一定的支撑。7月美国核心PCE与联储的通胀目标仍有较大差距。我们预计美国通胀水平年底有望见底，因此目前表现不佳的通胀数据尚不足以令美联储放缓货币正常化的节奏。我们维持四季度全球通胀水平不会出现明显的抬升的判断，较温和的通胀一方面不会导致全球央行货币政策加速收紧，另一方面也显示外部通胀不会增加国内的通胀压力。 货币政策方面，目前欧洲各国对退出QE尚存分歧，欧央行加息可能会慢于市场预期。美联储将于10月开始缩表，同时释放年内还将加息一次的信号。虽然美联储在货币政策正常化节奏上仍然处于领先，但由于欧洲经济和通胀形势较美国占优，预计弱美元格局会有改善，但尚难言逆转。 2.国内经济形势展望 今年上半年国内经济表现整体好于市场预期，支撑经济的动力主要来自以下几个方面。首先，工业库存经过几年的调整已经处于低位，配合供给端收缩驱动的工业品价格上涨，推动企业盈利恢复并进行了库存回补。其次，外需改善和人民币实际有效汇率贬值驱动我国出口增速自2016年起显著回升，对本轮经济复苏，特别是上半年经济超预期做出了贡献。第三，货币宽松和去库存政策配合三四线城市棚改货币化安置政策令商品房销售增速自2015年起大幅回升，驱动房地产投资2016年初开始见底回升。第四，“GDP-实际利率”上行令企业盈利改善，进而驱动制造业投资于2016年下半年开始触底反弹。 进入三季度后，需求面开始转弱，7、8月份的经济数据连续出现超预期的回落，市场对经济形势的乐观预期面临修正。 工业增加值当月同比从6月的7.6%降至8月的6%，而工业企业产成品库存增速在4月份见顶后，已连续四个月回落，补库周期的结束令工业生产动力下降。 出口增速在三季度的回落主要源于对发达经济体出口增速的下滑，对新兴市场出口较稳定。由于美、日、欧自身经济依然处于复苏的轨道上，全球经济继续向好对我国未来出口增速形成一定的支撑，因此对未来出口无需持太过