金属要览：投资需求将继续推动银价上涨

金属要紧 工业需求面临替代性压力，投资需求将继续推动银价上涨。 中信观点 我们维持白银的价目目标不变，0-3个月为每盎司75美元，6-12个月为每盎司90美元（对比现货每盎司65美元），因我们预期受最终霍尔木兹海峡（SoH）降级和美联储不那么鹰派的影响，投资需求将持续复苏。我们预计白银将继续以高贝塔系数追踪黄金走势，在我们看来，这使其成为在霍尔木兹海峡问题快速解决时进行快速获利操作的理想选择。我们预计投资资金流将继续主导价格趋势，因为太阳能需求因节约开支和采用BC技术而面临结构性放缓。印度强劲的需求——反映在国内溢价约7%（30天移动平均，不含关税）——为价格提供了额外的支撑。 AC+44-20-7986-4982viswanathrao.kintali@citi.com金塔利·维什瓦纳特劳 AC+65-6657-3873kenny.x.hu@citi.com肯尼·胡，CFA持证人 AC+44-20-7986-4556max.layton@citi.com马克西米利安·J·莱顿 我们预计，鉴于工业需求面临来自太阳能光伏领域替代效应和节约成本的持续压力，投资需求将继续主导银价走势。银价面临宏观利空因素，包括实际收益率上升和美元走强，这是由于高企的油价引发了市场对美联储加息的预期。我们的基准情景是，SoH（可能指某种市场状况）最终将缓和，近期宏观利空因素将逐步消退，随着美联储货币政策转向不那么鹰派，投资需求将得以恢复。这种情况最早可能发生在9月至12月期间。 AC+44-20-7986-4551wenyu.yao@citi.com姚文宇 AC+44-20-7986-4559tom.mulqueen@citi.com汤姆·马奎恩 印度已实施多项措施支持卢比，包括提高白银关税。随着条件逐步正常化，最终实现SoH降级和油价下降，这些措施可能会逐渐取消，释放积压的印度白银需求。我们预计，到那时为止，全球白银市场每月可能仍被低估约500-700盎司。我们预计，2026年第四季度印度需求将增强，这得益于节日和婚礼季节的开始。如果外汇储备状况不正常化，印度溢价可能会进一步上升。再加上白银价格上涨，这可能会鼓励交易商通过锁定利润并在进口关税和溢价变得更加有利时补充库存来进行额外的去库存。到那时为止，印度市场可能将严重依赖Hindustan Zinc的供应。 AC+91-22-4277-5048shreyas.madabushi@citi.com施雷亚斯·马达布希 +44-20-7986-2462ephrem.ravi@citi.com伊夫雷姆·拉维 +852-2501-2441jack.shang@citi.com尚杰，CFA 我们预计，到2027年，BC技术的采用将显著加速，并可能在2028年随着技术成熟和获得更广泛的商业认可而成为主流太阳能电池技术。面对行业产能过剩、组件价格疲软和需求疲软带来的利润率压力，中国太阳能制造商正专注于高端产品供应、技术差异化以及银材节约。在连续两年盈利能力较弱的情况下，资本配置仍然受限，公司需要在银材节约计划、BC技术、电池存储和持续运营之间平衡投资。尽管2026年至今太阳能电池价格下降了20%，但像通威（由Pierre Lau覆盖）和晶科（由Air Ma覆盖）等主要制造商仍处于亏损状态。目前，约33GW的TOPCon产能正在转换为BC生产，而包括通威、晶科和晶澳（由Air Ma覆盖）在内的几家大型企业尚未在专用BC产能上进行实质性投资。因此，我们预计从2027年开始，BC产能的扩张和采用将加速，随着更多制造商投入资本，其势头将进一步增强。我们预计银市场将在2027年之前保持短缺状态，这得益于AI、5G和电动汽车仍然强劲的需求。 +1-212-816-6232alex.hacking@citi.com亚历山大·哈克金，CFA持证人 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 太阳能银需求：BC技术采用正成为结构性逆风 我们目前预测白银供应缺口将显著收窄至2026年的640万盎司，从2025年的约4000万盎司。鉴于太阳能电池领域节约成本和替代效应增强，我们将2026年白银需求预测下调至约1100万盎司（同比降约9%）。然而，我们预计人工智能、5G和电动汽车等非太阳能工业需求领域的需求将增长。我们预计2026年ETF净流入量为100万盎司，这意味着2026年下半年流入量约为800万盎司，因为投资者迄今为止已减持700万盎司。我们的基准情景假设霍尔木兹海峡问题最终解决，美联储立场不再鹰派，从而支撑白银投资需求。与此同时，我们预计2026年白银供应量将同比下降0.3%，但2027年将同比增长3%。白银供应持续落后于整体白银需求，支撑连续数年的白银供应缺口，直至2027年。 在我们的乐观情景下（20%的指示性概率），由于美国与伊朗关系迅速缓和以及石油供应更快正常化，银价将在2027年第一季度上涨至每盎司95美元，这将推动通胀下降并促使美联储降息。印度和中国对投资和珠宝的需求将大幅增长。 在我们预测的熊市情景下（20%的指示性概率），受太阳能光伏领域超预期的削减和替代效应、持续的性能瓶颈、油价高企以及美联储鹰派政策的影响，白银价格预计到2026年第四季度将下跌至每盎司50美元。 自5月中旬实施进口限制以来（路透社，6月15日），印度白银目前正以约7%的溢价交易，高于全球基准价。历史上，印度每年进口约190公吨白银（2013-2025年平均值）以满足国内需求，尽管进口量波动很大，从2020年的72公吨到2022年的308公吨不等。这反映了 2020年至2025年期间的库存补货与去库存周期。2026年5月，印度政府将白银进口关税提高至15%，并通过要求提前进口授权来实施即时进口限制。市场最初的反应是获利了结，5月份出现国内销售压力，进口量降至低于1万吨。因此，进口的急剧下降并未立即导致实物短缺。自关税上调以来，白银价格下跌了约19%，而全球下跌了约25%，两者之间的差距解释为当前本地基准价较全球基准价溢价约7%（30日移动平均）。市场现在似乎正在重新进入积累模式。投资需求已显示出复苏迹象，2026年6月白银ETF持仓增加了约4.5亿美元（约7000吨）。我们认为，7%（30日移动平均）的国内溢价持续存在，也表明在较低价格水平上珠宝和零售投资需求正在改善。由于进口仍然受限，国内溢价可能会持续，直到进口限制放宽或供应可用性改善。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博，美国货币基金组织 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 全球ETF投资者年内已流出700亿美元，租赁利率转为负值，反映出实物市场紧俏状况有所缓解，而管理型资金头寸仍相对较轻。受油价上涨（与供应中断有关）引发的通胀预期升温推动，实际收益率和美元走强，市场预期已从美联储降息转向潜在 加息。因此，白银价格下跌至每盎司60美元以下，因为投资者将资金转向收益率更高的资产和人工智能驱动的股票。我们预计到2026年第四季度，油价和通胀压力将恢复正常，这将导致实际收益率下降、美元走弱，并重燃市场对美联储将采取更宽松政策的预期。这一背景应将支持投资需求的复苏，并推动白银价格的反弹。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，彭博 太阳能行业从TOPCon技术逐渐向背接触（BC）技术过渡，正成为银工业一个关键的 medium-term theme。 需求。隆基的HPBC 2.0技术和AIKO的ABC技术正引领这一转变，将更高的转换效率与显著降低的金属化需求相结合。隆基（由陈立军负责）已在BC组件领域实现有意义的商业化规模，预计2025年将出货约23GW，同时继续投资下一代HPBC制造。 与此同时，AIKO正加速ABC技术的n。 现有生产资产的规模化升级，而非从零开始的新建产能AIKO公司近期宣布，其6GW TOPCon产能已实现转换。将其滁州工厂和义乌的5GW PERC产能转化为ABC电池生产。升级现有系统即可实现 BC 采用。优先发展制造业基础设施，而非完全取代它。类似趋势也在隆基，TOPCon产线正在转换为HPBC技术。2.0，降低BC转型的资本强度，并增加其可能性促进全行业的更快采用。 与传统的PERC和TOPCon电池不同，BC架构消除了正面金属化。隆基的ACM采用基于铜的金属化技术，减少或消除了银的使用。目前，BC组件仍主要集中在高端住宅和商业屋顶应用，而TOPCon则因其成本较低、供应链成熟及银行授信度高，继续主导大型地面电站安装。然而，包括拉多万·科普塞克博士在内的行业分析师认为，市场正接近类似从前道铝-BSF向PERC转变、以及从PERC向TOPCon转变的拐点，2027-2028年可能标志着BC技术更广泛主导的开始。当前正在进行的TOPCon到BC的转换，可能仅代表更大规模结构性迁移的第一波，将加速整个光伏产业链中银的节约，并强化对太阳能相关银需求的更谨慎的长期预期。 TOPCon的转型迅速且相对平稳。我们预计BC技术不会出现类似的轨迹，因为太阳能制造商仍然在行业经济疲软和需要大量资本之间左右为难。 投资。该行业经历了近两年的盈利能力低迷期（见图14），这主要是由持续的产能过剩、激烈的价格竞争以及主要出口市场不断上升的贸易壁垒所驱动。中国监管机构和太阳能行业相关方于7月会晤，以解决过度价格竞争问题并支持该行业的长期发展（太阳新闻，8月4日）。国家市场监督管理总局（SAMR）的重点是遏制由产能过剩驱动的无序竞争，这持续对光伏行业施加压力。 制造商的利润空间。由于电网消纳能力受限，中国可再生能源发电正面临日益增长的削减，加之主要出口市场日益增加的监管和贸易壁垒，盈利能力正面临进一步挑战，包括。 美国、欧洲、印度及其他亚洲经济体。主要太阳能制造商在2026年第一季度仍处于亏损状态，通威、隆基和晶澳太阳能的亏损预计在2026年第二季度将进一步扩大。因此，通威和晶澳等大型企业对电池片（BC）投资的策略更加谨慎，在通过研发持续推进技术的同时，对大规模产能扩张持观望态度，等待行业基本面改善。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究，Stockanalysis 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户利益而进行的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包