Lumentum Holdings Inc 管理层会议纪要

兰普瑟姆控股有限公司（LITE.O）管理层回访笔记 中信的观点 在与 LITE 公司 Jun-Q 财报电话会议后，我们与其管理层进行了交谈，并回顾了会议要点。 非英伟达NPO与英伟达CPO市场机会规模对比：管理层将两者均视为机遇，而非明确指出哪一方规模更大，但指出非英伟达NPO部署者的投入强度显著高于当前英伟达所见的水平。管理层解释称，对于英伟达而言，仅预计CPO/扩产机会中的一小部分基于外部光源（ELS），而对于其他客户，预计机会中将有很大份额（在许多情况下是全部）基于ELS。管理层将此视为收入机会与光强乘积，这使得新兴NPO机遇总体上颇具吸引力，尽管近期向英伟达的扩产出货节奏（截至2027年底至2028年初）保持不变，更新的NPO机遇同期叠加其中。 AC+1-212-816-9476papa.sylla@citi.com赛拉爸爸 +1-415-951-1892atif.malik@citi.com阿提夫·马利克 在斜坡节奏和凯伯机架的争论中：针对市场将Lumentum的扩产时间表与凯伯机架计划联系起来的趋势，管理层表示反对。管理层重申，只要存在多机架配置，机架间（南北向）的机会就不取决于凯伯机架的时间表。管理层确认，机架级CPO连接——与扩产相关的垂直机架内连接——仍按计划在2028年日历年下半年的出货前完成，为2029年的部署做准备，而与NPO相关的、南北向、机架内机会预计将在2027年日历年第四季度出货，并在2028年初开始增长。 CPO至NPO内容可比性：关于CPO至NPO的内容问题，管理层明确表示NPO是对CPO的补充，而非替代。管理层确认，在英伟达或类似客户使用这两种架构的情况下，会保留相同的外部光源配置，这意味着对于这些客户而言，CPO和NPO的内容大体上是可比的。 管理层注意到，今日扩展规模的CPO出货仍在进行中，而需求增长持续超过供应，主要客户并未表现出犹豫。此外，管理层指出，部分非英伟达NPO客户将激光器直接嵌入光学引擎内部，而非使用外部光源，这便是中功率（120mW和150mW）激光器的机遇所在——即英伟达之外的另一增量客户群体。 低功率嵌入式激光器的竞争定位：关于低功率（120–150mW）嵌入式激光器细分市场的竞争定位 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 管理层承认，该项目的时机晚于基于ELS的CPO和NPO机会，预计发货将在2028年日历年的前半部分进行，而生产将在后半部分逐步扩大。管理层表示，公司目前认为该细分市场没有直接竞争对手，但强调目前仍处于早期阶段。管理层认为，将400mW激光缩小到120-150mW在结构上比将低功率（70-100mW）激光扩大到120mW更容易，因为高端市场的可靠性要求相当或更严格。管理层指出，公司尚未正式赢得该嵌入式引擎类别的任何设计，但发货时间暗示这些项目旨在用于规模化应用。 倍频程至连续波产能重新分配：在倍频程至连续波的产能重新分配方面，管理层确认了其日本工厂（描述为10-20%）将部分过剩产能从倍频程转向连续波激光的战略理由，尽管倍频程具有更高的利润率，且公司仍受限于倍频程的供应。管理层指出两大驱动因素：1）通过芯片尺寸重新设计和技术改造，连续波的利润率显著改善，缩小了与倍频程的差距；2）随着大多数收发器转向硅光子技术，预计到2027年连续波的市场机会将大幅增长。管理层重申，公司仍受限于倍频程的供应，此次重新分配反映了战略性把握增量连续波收入，而非倍频程需求前景的任何变化。 luminum控股有限公司 估值 我们40倍的市盈率相对于AI光学同行当前35倍的前瞻市盈率平均值溢价了14%。我们预测LITE在2025-2028年期间每股收益将增长2-3倍。因此，从盈利增长调整的角度来看，我们认为相对于同行的更高市盈率是合理的。我们对LITE的定价目标为1100美元。 风险 实现我们的目标价格面临的风险包括：1）人工智能领域的竞争加剧导致市场份额增长受限和收入增长空间有限；2）人工智能的快速部署或部署速度低于预期影响EML的部署；3）LITE CPO和OCS新产品采用速度低于预期。 实现我们的目标价格存在以下上行风险：1）通过AI收发器、CPO和OCS等新产品的市场扩张来获取市场份额；2）AI工作负载的更快、更强采用；以及3）超出预期的利润率扩张。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Lumentum Holdings公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行业务、证券相关无关：卢门顿控股公司 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、非证券相关：卢门顿控股公司 花旗全球市场公司及其附属公司之一在Lumentum Holdings Inc.方面拥有重大经济利益。（关于重大经济利益的认定说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。） 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 当分析师高度确信股价将产生影响时发布催化剂观察（Catalyst Watch）；当信心水平为中等时，则为短期估值变动（STV）。催化剂观察或STV多空（Upside/Downside）评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（于收盘时计算）超出预期方向15%（除非分析师另行指示），催化剂观察亦将自动移除。分析师亦可在指定期限结束前，于已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，且不影响其反映长期绝对回报预期的评级。根据FINRA评级披露规则，催化剂观察/STV多评级对应买入建议，而催化剂观察/STV空评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察多、催化剂观察空、STV多或STV空评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分布表中将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们不将无观点视为建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。除被认定为受雇于花旗全球市场公司（Citigroup Global M arkets Inc.）之外，为本报告编制的非美国研究分析师（即下文列出的所有研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与标的公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 花旗全球市场公司 其他披露 投资非美国证券，包括美国存托凭证（ADR），可能涉及特定风险。非美国发行人的证券可能未在美国证券交易委员会注册，也可能不遵守该机构的报告要求。关于外国证券的信息可能有限。外国公司通常不遵循与美国证券中普遍采用的审计和报告标准、实践和要求相