中国汽车年中回顾：出口缓解国内疲软，比亚迪与小米车型更新

中国汽车：年中盘点；出口缓冲国内疲软，比亚迪和小米车型更新 超出预期的出口保持行业销量坚挺。年初，在我们2026年展望报告中，我们同时指出了国内需求面临的阻力以及出口的良好前景。在盈利季开始前，我们评估行业表现时发现，国内需求比我们预期的要弱，而出口则显著超出了我们的预期。因此，行业批发销量好于预期。我们现在预测2026年中国乘用车批发销量约为2900-3000万辆，同比增长持平至-3%。我们预计国内零售需求将达到2000-2100万辆，同比下降11-13%，因为市场正在消化前几年被显著提前的需求，并且比较基数较高。出口仍然是关键的增长动力，我们预测海外出货量将达到850-900万辆，同比增长40-50%，这得益于新兴市场需求的强劲以及中国OEM在全球市场份额的持续增长。除了国内需求疲软，中国OEM还面临原材料成本上升的压力，我们预计这一阻力在第二季度盈利中会更加明显。同时，人民币升值可能为出口导向型OEM创造额外的盈利阻力，除非有效进行套期保值。 +852 2123 2606eunice.lee@bernsteinsg.com刘恩意，CFA持证人 +852 2123 2634ethan.xu@bernsteinsg.com徐 Ethan 纯电动汽车市场份额扩大，插电式混合动力汽车增长放缓。电动汽车渗透率年初因补贴减少和购车税增加而开局疲软，但在美国与伊朗战争后从3月份开始反弹，并得益于新车型推出、价格竞争力和技术优势的支持。在电动汽车领域，我们观察到从插电式混合动力汽车向纯电动汽车的明显转变。2026年上半年整体电动汽车销量（纯电动汽车+插电式混合动力汽车）同比下降14.2%，主要受插电式混合动力汽车下降27.2%的拖累，而纯电动汽车仅下降6.1%，并在第二季度恢复增长（同比增长4.9%）。续航里程更长、充电速度更快的纯电动汽车正在缩小与插电式混合动力汽车的差距，同时政策支持也越来越多地倾向于纯电动汽车。我们预测2026年国内电动汽车销量同比增长1-3%，将电动汽车渗透率推至约62%。与此同时，电动汽车出口持续加速，预计同比增长65-75%，支持整体电动汽车批发出货量同比增长15-20%。 我们基于我们的 SOTP 136.00（旧值：RMB 124.00）估值，将比亚迪评级为“跑赢市场”，并将目标价定为1211.HK的港币130.00元（旧值：港币——）和002594.CH的人民币114.00元。该估值对应20倍（此前为18倍）的1年期前瞻市盈率。我们下调目标价，以反映销量和盈利预测的降低，这主要是由国内行业需求疲软所驱动。比亚迪是我们该行业的首选“跑赢市场”股票，得益于其国内市场份额的稳定、国际增长的加速，以及其外部电池业务的增长潜力。 我们给予小米“跑赢市场”评级，目标价定为1810.HK的港币38.00元（原：港币43.00元），此目标价基于我们的可比公司估值法（SOTP），相当于25倍1年期前瞻市盈率。我们下调目标价主要原因是：受内存升级影响，智能手机出货量和毛利率预测下调；以及受YU7动力减弱影响，电动汽车预测下调。小米的基本面在短期内仍面临挑战，内存价格下行压力影响智能手机业务，补贴削减则冲击物联网和电动汽车板块。然而，该股票正以16倍2027年预期市盈率（彭博数据）进行交易，低于其约25倍1年期前瞻市盈率的历史平均水平，且处于-1个标准差水平的17倍。我们认为，当前估值在12个月时间范围内提供了有吸引力的风险回报比。 伯恩斯坦行情表 价格目标变更 / 粗体显示的预估变更 投资影响 我们对该行业持谨慎态度。补贴减少以及电动汽车购置税上涨5%已减缓市场势头。这继2024-2025年强劲需求前移和高基数比较之后发生，而宏观逆风和消费者情绪疲软依然存在。行业还将面临原材料成本通胀的逆风压力。我们预计行业批发量将达到约2900-3000万辆，代表同比持平至下降3%。我们预测国内零售需求为2000-2100万辆，同比下降11-13%。出口应保持增长动力，达到850-900万辆，同比增长40-50%。 电动汽车的长期世俗增长前景依然稳固，尽管电动汽车转型在中国已进入大规模普及阶段，我们预测2026年国内电动汽车销量将同比增长约1-3%，推动电动汽车渗透率达到62%。电动汽车出口正稳步增长，预计2026年将同比增长约65-75%，使整体电动汽车批发出货量同比增长15-20%。我们相信国内市场竞争将保持激烈，海外市场作为战略增长机会日益重要。对于我们的电动汽车股，我们给予比亚迪和小米“跑赢市场”评级，给予小鹏汽车、理想汽车和蔚来“市场中性”评级。在我们覆盖的传统中国汽车制造商中，我们给予吉利“跑赢市场”评级，给予长城汽车、广汽汽车和上汽“市场中性”评级。 估值可比公司表 细节 近期研究亮点： 2026年8月5日 - 电力革命：韧性——中国引领之处，中国仍所依赖之处；绘制中国供应链自给自足图景 2026年8月4日 - 中国智能手机追踪器（6月）：库存风险依然存在，但有所下降 2026年8月3日 - 中国汽车出口追踪器：2026年第二季度同比增长+79%——势头依然强劲，电动汽车现占出口总量过半 2026年6月25日 - 电力革命：韧性——在掌控之中。2026年全球电动汽车预测。 2026年6月22日 - 中国汽车：为何汽车制造商正进入人形机器人领域——及其竞争优势 2026年3月19日 - 科技未来：VLA作为自动驾驶领域的下一个AI前沿 2026年2月5日 - 中国汽车：引擎之下的压力——金属和内存成本上涨挤压整车厂利润空间 2026年1月26日 - 中国汽车：长远视角——加速全球扩张 展品2：预计国内需求将持续疲软至2026年底，这是由于需求提前释放、高基数比较以及与去年相比补贴削减所致。 我们预计行业批发量将达到约29-30分钟单位，代表持平至同比-3%的增长。预测国内零售需求为200-210万台。同比降幅11-13%。出口应保持增长。驾驶员，预计8.5-9万辆，同比增长40%-50%。 20% in 2026, supported by exports.国内电动汽车需求应增长1-3%，受动力电池电动汽车需求疲软，购置税将上调至5%尽管仍低于ICE汽车10%的比例，但电动汽车销量2026年6月，渗透率达到了约60%，并且是预计到2026年将上升至约63%，较54%有所增长。2025年，中国电动汽车批发交付量可能达到150万至 展品三：我们预测2026年行业批发量约为2900万至3000万单位（与去年持平至下降3%），其中国内市场约为2000万至2100万单位（下降11%至13%），出口约为850万至900万单位（增长40%至50%）。 图4：2026年上半年，整体电动汽车销量（纯电动汽车+插电式混合动力汽车）同比下降14.2%，至46万辆，主要原因是插电式混合动力汽车销量同比下降27.2%；纯电动汽车销量 modestly 下降6.1%，并在第二季度恢复增长，同比增长4.9% 图6：2026年上半年，中国汽车出口保持强劲增长，同比增长72%，其中燃油车增长32%，电动车增长128%，预计下半年电动车出口势头将持续；插电混动车型在上半年表现尤为强劲，增长166%，纯电动车出口也强劲增长109%。 第七项展品：OEMs在2026年年初至今的表现普遍疲软，反映了国内需求疲软；随着海外业务拓展，吉利（+6.1%）和比亚迪（-3.4%）显著跑赢同行；蔚来位列第三，年初至今下跌7.1%，得益于强劲的产品周期。 第八项展品：2026年第二季度，由于投资者资金流向人工智能相关股票，EV纯电动汽车领域经历了多次价格压缩，而持续疲软的国内需求继续影响市场情绪。 图9：在我们覆盖范围内的多数OEM厂商在2026年第二季度经历了多次降价。 比亚迪 (1211.HK | 002594.CH)：跑赢，目标价港币130.00元 | 人民币114.00元 比亚迪是我们该行业的首选“超越表现”股，得益于其稳定国内市场份额、加速国际增长以及外部电池业务带来的增长潜力。 国内需求改善。2026年3月其1.5MW闪充平台推出后，比亚迪已推出多款车型，如迪那Z9 GT、比亚迪汉唐和海狮06，配备新技术的这些车型备受市场青睐。与其第二代磷酸铁锂刀片电池相关的早期生产瓶颈似乎正在缓解，这将有助于加快未来几个月的车型推出和交付增长。在一二月份国内电动汽车市场份额下降至19%后，比亚迪在三月份反弹至23%，并在第二季度以来保持稳定，得益于其最新配备闪充技术的车型交付量逐步提升。虽然政策变化对插电混动车型需求造成压力，例如续航里程低于100公里CLTC标准的车型不再符合购置税优惠政策，但比亚迪正受益于产品组合的改善。2026年，比亚迪品牌在国内销量占比为81%，较2025年的90%有所下降，而高端品牌迪那和方仓宝的占比则提升至6%（自4%增加）和11%。 分别为6%（从6%开始）和6%。 国际增长依然强劲。比亚迪将2026年海外交付目标从年初的150万辆上调至5月的170万至180万辆。我们认为有潜力超越此目标，接近190万辆。油价上涨以及由美伊冲突和霍尔木兹海峡关闭引发的航运路线中断，持续支持了多个市场的电动汽车采用。重要的是，比亚迪的海外成功不仅限于纯电动汽车，其插电式混合动力汽车产品也日益受到青睐。在第二季度，比亚迪在欧洲追踪到约8%的电动汽车市场份额，在东盟为12%，在大洋洲为33%，在拉丁美洲为48%。在澳大利亚，比亚迪2026年6月交付了18.9万辆汽车，仅次于丰田的19.1万辆，远超福特9.2万辆。虽然6月的业绩可能证明是特例，但我们相信比亚迪有能力在市场中维持前三名的排名。 外部电动汽车和储能电池业务潜力巨大。我们预计，比亚迪2026年上半年总电池出货量达到134GWh，其中对第三方OEM和储能项目的外部出货量占总量的50%以上。根据SNE Research数据，2026年上半年向外部OEM客户供应的电池装机量同比增长44%，小米、小鹏汽车和Mahindra & Mahindra为最大客户。根据ICC数据，比亚迪2026年5月储能电池出货量同比增长54%，使其成为全球第四大储能供应商，市场份额为7.7%。比亚迪还获得了中东多个大型储能项目，包括2025年2月与沙特电力公司签订的12.5GWh合同，以及2026年7月与马斯达尔就阿布扎比全天候项目签订的11.275GWh供应合同。我们认为，快速增长的外部电池业务仍然是盈利增长和估值提升被低估的驱动力。 我们根据我们的SOTP估值，将比亚迪评级为“跑赢大盘”，对1211.HK的目標價為港幣130.00元，對002594.CH的目標價為人民幣114.00元，相當於20倍1年期預期市盈率。我們調低了目標價（原為人民幣124.00元），以反映銷量減少和盈利預測的降低，這主要是由於國內行業需求疲軟所驅動。我們現在預測比亚迪在2026年和2027年的銷量將分別為490萬/540萬輛，包括國內銷量300萬/310萬輛和海外銷量190萬/230萬輛。我們降低了國內銷量預測，部分由於海外預期提升所抵銷。我們預計每股收益（EPS）在2026年和2027年將達到人民幣4.15元/人民幣5.57元。 相关研究重点： 2026年3月30日 - 比亚迪：整合协同效应之力——垂直整合的力量2026年3月9日 - 比亚迪：9分钟行驶1000公里 现实检验——深圳之旅的收获2026年3月5日 - 比亚迪：9分钟充97%——刀片电池2.0和1.5MW闪充创下新速度纪录2026年1月13日 - 比亚迪：一位被低估的全球电池领导者2025年11月18日 - 比亚迪与丰田：比亚迪能否成为下一个丰田？ 图12：比亚迪在国内电动汽车市场份额在1月和2月降至19%，然后在2026年3月反弹至23%，并在第二季度稳定下来，得益于配备比亚迪最新1.5MW闪充技术的全新车型交付量逐步提升。 展品13：比亚迪正稳步拓展海外市场；据我们估计，2026年第二季度，比亚迪