川味复调龙头，并购出海焕新

川味复调龙头，并购出海焕新 三十载调味积淀，行稳致远成长可期。1）发展历史：天味食品前身为成都市天味食品厂，1993年成立以来，发展历程清晰划分为创业筑基期（（1993-2018年）、上市深耕期（2019-2022年）、并购全球化期（2023年-至今）三大发展阶段。公司旗下拥有“好人家”、“大红袍”等七大品牌，产品包括菜谱式调料、火锅调料、香肠腊肉调料及其他多个品类，营销网络遍布全国所有省份，并远销50多个国家和地区。2）管理情况：截至2026年一季报，公司实际控制人为邓文、唐璐夫妇，二人合计直接持股65.34%；管理团队经验丰富，为公司稳健经营与长期发展筑牢人才根基。3）财务表现：公司自2019年上市以来，营收稳健增长，利润波动上行，2019-2025年营收/归母净利润CAGR分别为12.21%/11.47%，2025年分别实现营收/归母净利润34.49/5.70亿元，同比分别-0.79%/-8.79%，2026Q1实现营收/归母净利润11.30/2.50亿元，同比分别+76.19%/+234.67%，表现优于行业。 买入（首次） 复调：空间广阔，格局分散。1）行业空间：中国复合调味品市场规模自2020年997亿元扩大至2024年1265亿元，2020-2024年CAGR达6.1%，远超同期基础调味品的1.4%，高于调味品行业整体2.5%的增速，展现出行业较大的增长潜力。2）竞争格局：复调行业竞争格局较为分散，龙头效应不明显，按收入计，2024年前五大企业的市场份额合计仅15.9%，行业集中度提升空间大。 核心优势：并购塑品牌矩阵，双渠协同促增长。1）品牌：公司通过外延并购完成多赛道布局，现已搭建起七大品牌矩阵，业务全面覆盖C端零售、B端餐饮及特色风味细分市场，同时积极筹划H股上市，力争开拓全球市场。2）产品：产品矩阵完整，分品类打造差异化竞争优势，持续迭代配方与规格丰富供给结构。3）渠道：2025年公司线下/线上分别实现营收25.07/9.36亿元，其中线上增速亮眼，同比+56.91%；据弗若斯特沙利文，公司终端网点覆盖率位居复调上市公司首位，渠道铺设优势突出。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师黄越执业证书编号：S0680525050002邮箱：huangyue1@gszq.com 投资建议：外延并购赋能成长，全域渠道驱动放量。短期来看，公司外延并购节奏清晰，先后收购多家特色调味企业，多品牌协同持续释放增量；线上线下、B端C端、国内海外全渠道布局完善，全国经销网络覆盖全面，渠道红利有望持续兑现。中长期来看，复调行业扩容、集中度提升，公司产品迭代升级叠加外延并购完善品牌矩阵，营收有望持续稳健增长，此外，公司即将登陆H股，出海目标明确，海外市场有望为营收贡献新的增量。我们预计2026-2028年归母净利润分别为6.47/7.47/8.30亿元，同比分别+13.59%/+15.39%/+11.21%。考虑公司持续推进外延并购打开增长空间、国内外渠道同步扩容，首次覆盖给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：消费力恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险、数据滞后风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、天味食品：川味复调领军者，并购出海启新篇.....................................................................................51.1历史复盘：深耕复调筑根基，资本并购启新程................................................................................51.2管理情况：公司控制权集中，股权激励迭代优化............................................................................71.3财务情况：营收利润稳步增长，盈利质量持续改善.........................................................................9二、复调行业：市场稳步扩容，集中度提升可期.......................................................................................122.1行业规模：复调领跑调味大盘，多维驱动拓宽空间........................................................................122.2竞争格局：行业格局分散，集中空间广阔.....................................................................................14三、核心优势：七大品牌协同聚力，全域渠道立体布局..............................................................................163.1品牌端：多品牌矩阵协同发力，港股布局拓宽海外版图..................................................................163.2产品端：产品矩阵完善，适配多元消费需求..................................................................................173.3渠道端：线上渠道强势高增，BC海外三力齐发.............................................................................19四、盈利预测与估值..............................................................................................................................224.1收入拆分及盈利预测..................................................................................................................224.2可比公司估值............................................................................................................................24五、风险提示........................................................................................................................................25 图表目录 图表1：公司历史发展阶段.....................................................................................................................5图表2：公司2023年以来投资并购情况..................................................................................................6图表3：生产基地的实际产量及利用率....................................................................................................7图表4：公司控制权集中........................................................................................................................7图表5：公司管理层情况........................................................................................................................8图表6：公司历次股权激励情况..............................................................................................................8图表7：2019-2026Q1公司营业收入情况（亿元）...................................................................................9图表8：2019-2026Q1公司归母净利润情况（亿元）................................................................................9图表9：2019-2025年公司三大业务营业收入（亿元）及同比....................................................................9图表10：2019-2025年公司三大业务占比变化.........................................................................................9图表11：2019‑2025年公司毛利率修复抬升，归母净利率波动改善...........................................................10图表12：2019‑2025年各品类毛利率整体呈上行态势..............................................................................10图表13：2019-2025年公司对比友商销售费用率.....................................................................................10图表14：2019-2025年公司对比友商管理费用率.....................................................................................10图表15：2019-2025年公司分红总额（亿元）及分红比例........................................................................11图表16：2019-2025年公司股息率........................................................................................................11图表17：2020-2024年中国调味品市场规模（亿元）.............................................................