负反馈之后：全球科技股急跌的传导机制与修复路径

【策略专题】 负反馈之后：全球科技股急跌的传导机制与修复路径 ❖决定下跌时空的是资金结构，流动性负反馈强化抛压。 华创证券研究所 全球股市联动的大幅调整，往往并非基本面在短期发生重大变化，而是源自流动性的负反馈。真正决定下跌时空的，或并非最初促发下跌的因素，而是杠杆资金、融资盘、程序化交易等资金结构在价格下跌中不断强化抛压，使局部冲击演变为全球联动。本轮全球科技股急跌即为此类案例：产业逻辑松动、加息预期与地缘冲突是促发因素，韩国股市的杠杆冲击是放大器。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 ❖流动性负反馈传导机制与企稳信号。 通过复盘历史5轮全球联动下跌的经验：1998年LTCM冲击、2008年次贷危机、2018年A股股权质押风险、2020年风险平价基金去杠杆、2024年日元套息逆转。我们构建了流动性负反馈的传导机制和企稳信号： 相关研究报告 产业逻辑松动或突发事件冲击促发下跌，高杠杆资金的强制平仓带来流动性冲击，放大市场波动。当市场下跌触发保证金追缴或模型止损后，高度集中的持仓被迫抛售流动性最佳资产，形成“下跌—平仓—再下跌”的自我强化循环，叠加风险偏好的传导和量化资金机械式卖出（风险平价基金、波动率目标），进一步外溢至全球市场。 《【华创策略】谁可能成为下一个港股“宁德溢价”》2026-08-01《【华创策略】四类基金画像：大规模、高申购、 高收益、低AI暴露的高收益——26Q2基金季报专题研究》2026-07-31《【华创策略】硅基产业链的消费映射——AI“新物种”的需求图谱》2026-07-18《【华创策略】AI与科网：相似的繁荣，不同的底牌》2026-06-05《【华创策略】五维度构建中国中游行业比较框架——中国中游，逐鹿全球之策略篇3》2026-06-04 此类调整的企稳信号取决于杠杆风险所处位置：1、若杠杆处于资本市场，其修复往往不依赖于基本面，而取决于政策能否快速精准介入，如1998年美国救助LTCM、2020年初流动性注入等，“政策底”到“市场底”用时约2-3周。类似24/8日本意外加息引发的日元套息交易逆转，只需央行发声扭转预期，市场便可在极短时间内筑底反弹。2、若杠杆处于实体经济的信贷结构，如2008年次贷危机，对全球的影响不仅在于金融市场流动性，还进一步延伸至实体经济冲击，不论是下跌时间和空间，以及企稳所需的政策救助力度，都更为严峻。 ❖当前：最糟糕时刻或已过去，市场反攻开启。 本轮韩国杠杆冲击存在于资本市场，影响更多在于微观流动性，未形成对实体经济的冲击。当前已出现积极企稳信号： 产业趋势上，北美云厂商财报验证AI高景气延续，资本开支符合且略超预期，信用利差自高点回落，融资环境处于相对良性循环； 微观流动性上，韩国杠杆ETF规模自峰值回落至170亿美元、融资余额降至28.8万亿韩元，各类杠杆资金基本回到5月前甚至年初水平，整体已处去杠杆尾声，且去杠杆时间已超过历史经验中“政策底”到“市场底”2-3周的区间； 宏观流动性上，美联储加息预期显著降温，9月加息概率已降至44%、加息时点延后； 地缘冲突上，市场阶段性脱敏，且近期美伊谈判取得进展； 交易筹码上，虽然Q2公募持仓TMT创下新高，但其中约53.1%由价格上涨贡献。 市场最糟糕的阶段或已过去，后续关注焦点在于加息时点：若加息延后至中期选举之后，下半年美元流动性迎来宽松环境，将为全球风险资产反弹提供更友好的窗口。 ❖风险提示： 宏观经济复苏不及预期；地缘冲突或油价表现超预期；历史经验不代表未来。❖ 目录 一、7月回调：AI产业叙事松动下的杠杆冲击与全球外溢...............................................7 （一）导火索与放大器：本轮回调的驱动因素和资金传导机制...............................7（二）最糟糕时刻或已过：AI景气无虞，韩国去杠杆接近尾声............................10 二、流动性负反馈的历史经验：98年LTCM、08年次贷危机、18年股权质押、20年风险平价基金、24年日元套息..........................................................................................13 （一）1998年：LTCM危机与科网盈利疑云.............................................................13（二）2008年：金融流动性危机向实体经济的传导................................................16（三）2018年：美联储紧缩+中美贸易摩擦+半导体周期下行+股权质押风险......20（四）2020年初：疫情引发全球下跌，风险平价基金去杠杆................................23（五）2024年8月：日元套息交易逆转....................................................................26 图表目录 图表1全球联动下跌的传导机制.........................................................................................6图表2历史典型全球联动下跌复盘.....................................................................................6图表3全球主要市场科技股指7月显著回撤.....................................................................7图表4云厂商大幅扩张资本开支导致现金流收缩.............................................................8图表5云厂商发债规模及利率明显上行.............................................................................8图表6韩国去杠杆传导机制及全球外溢效应.....................................................................9图表7韩国杠杆ETF规模从5月170亿美元快速攀升至6月峰值290亿美元............9图表8今年5月以来南方东英两倍做多海力士ETF份额持续增长................................9图表9 7月底市场押注美联储9月加息概率超80%，年内加息2次（7/28）.............10图表10加息预期升温，美债利率走高.............................................................................10图表11 A股前5%成交集中度创历史新高.......................................................................10图表12公募基金26Q2持仓TMT超六成........................................................................10图表13北美云厂商投资回报上行验证AI景气...............................................................11图表14云厂商信用利差.....................................................................................................11图表15 26Q2公募持仓TMT市值提升中，约53.1%由价格上涨贡献..........................12图表16韩国监管层出台政策梳理.....................................................................................12图表17韩国股市投资者存放资金与保证金贷款.............................................................12图表18韩国融资余额已降至今年年初水平.....................................................................12图表19 6月以来外资加速流出韩国股市..........................................................................13图表20当前市场加息预期有所回落（8/10）..................................................................13图表21 1998年7-10月全球市场普遍下挫.......................................................................14图表22 1998年LTCM危机的传导机制和全球外溢效应................................................14图表23 1998年8月俄罗斯违约引发卢布大幅贬值........................................................15图表24 LTCM通过债券利差套利.....................................................................................15图表25 1998年LTCM大幅亏损.......................................................................................15图表26 LTCM杠杆倍数和净资产规模.............................................................................15图表27对手方风险冻结银行间市场.................................................................................15图表28 1998年9月美联储开启三次降息........................................................................16图表29科技龙头1998Q3业绩反弹验证景气延续..........................................................16图表30 2008年8-11月全球股市加速下跌.......................................................................17图表31 2008年次贷危机传导机制.................................