中信建投非银：东吴证券三重预期差收敛，PB修复50%空间可期

一、核心要点 1. 本次会议为中信建投研究发展部组织的面向白名单客户的闭门会议，仅作观点分享，不构成投资建议，相关方需自行承担投资风险，知识产权归中信建投所有。 2. 本次核心观点为东吴证券存在三重市场未充分定价的预期差，当前估值修复空间约50%。二、东吴证券投资逻辑与核心预期差 1. 第一重预期差：基本面与估值的脱节，东吴证券ROE在6家可比中小券商中排前三，盈利能力领先，但PB估值长期垫底，即使剔除高自由流通股本影响，估值仍处于破净的极低水平，2023年下半年后ROE已重回行业均值以上，但估值未同步修复，形成核心预期差。 2. 第二重预期差：自营业务看似高波动实则高稳定且高股息，东吴证券自营业务占比看似偏高，市场因此给予估值折价，但其实其自营权益类交易性资产占比仅约4%，以高股息银行股、港股高股息资产为主，收益率稳定、波动小，当前股息率排名上市券商第一，预计未来可达5%以上，形成价值预期差。 3. 第三重预期差：并购东海证券的价值，2026年一季度市场因东海证券ROE偏低（2025年 约1%）而悲观，实则东海证券ROE低系高费用率（含高额薪酬）、国际业务亏损、历史处罚等短期包袱导致，其在苏锡常（苏南）地区有存量经济业务优势，合并后东吴证券可填补常州市场短板，降本增效空间明确，预计合并后1+1>2，拉动ROE提升。 三、盈利预测与估值判断 1. 盈利预测：预计合并后未来2年营收与利润增速至少达30%。 2. 估值判断：当前东吴证券PB、PE较行业均值折价约14-13，随着三重预期差逐步被市场认知，估值不仅将修复折价，还将超越可比券商，目标价约12.14元，较当前股价（约8元）上涨空间约50%。 四、风险与关注 1. 本次会议内容为机构观点，信息基于公开资料，中信建投不保证其准确性、时效性与完整性，不承诺预测内容实现，投资者需自主决策、自担风险。 2. 并购整合效果存在不确定性，东海证券历史包袱化解进度、合并后降本增效情况或不及预期，可能影响东吴证券估值修复。 3. 证券行业景气度波动、市场环境变化等外部因素，或影响东吴证券自营业务及整体业绩，进而影响估值修复节奏。