AAR公司引入新分部模型，维持零部件与重大检修业务不变

介绍新分段模型，相同部件和严格检查 在AAR于7月21日发布的FQ4业绩之前，我们根据公司5月份宣布的新细分结构，推出我们的新模型。我们预计调整后每股收益为1.35美元，基于19%的收入增长和7%的EBIT增长。维修、工程和软件增长的可见度提升（软件收入增长至1亿美元/年，增量增长30%）抵消了传统通信业务的缩减，后者预计将于27财年启动。 符合管理层2026财年指引；第四季度每股收益为1.35美元。AAR的2026财年指引包含约12%的有机增长（预计12.4%），其中第四季度有机增长率+6-8%（预计+8%），运营利润率10.2-10.5%（预计10.4%）。有机增长主要由销量驱动（预计5%），价格提升2-3%推动第四季度调整后增量利润率达11%。对于2026年第四季度：JEFe净销售额87.7亿美元低于预期2%，主要受零部件供应外因素驱动。管理层在5月投资者日更新了目标，包括3年销售复合年均增长率（CAGR）目标为6-10%或剔除遗留业务后+8-12%（预计+9%），EBITDA利润率目标13%+或剔除遗留业务后13-14%+（预计2029财年14.3%），每股收益（EPS）复合年均增长率目标约15%或剔除遗留业务后约15%+（预计15%复合年均增长率）。 更新模型用于新部门 - 零部件供应不变 | RE&S 现在 32%/36% 的收入/利润。AAR 引入新的部门划分，强调核心零部件、维修和软件，并预计将缩减低回报商业项目。零部件供应保持不变，而维修与工程已扩展为 RE 与软件（占总收入/调整后营业利润的 32%），政府项目与移动解决方案已合并为政府解决方案（占总收入/调整后营业利润的 16%），而传统集成解决方案已被分拆为独立的传统商业项目（占 7%/1% 的部门），AAR 计划缩减该部门。未来12个月部门调整后EBITDA和我们的2027财年利润率预计将提升至 RE&S 的 12.7%/13.7%（较之前的 12.2% 高 50 个基点）和政府解决方案的 10.9%/12.1%（高 160 个基点），而传统部门降至 4.5%（低 940 个基点），零部件供应保持不变，为 14.7%/15.0%。 附件1 - 预计有机复合年增长率(CAGR)为7%至F29，或剔除传统商业业务后为9% 关键驱动因素新增明确性 - 软件业务有望在30%的增量增长下，于30财年达到1亿美元/年。在我们的更新模型中，我们预计RE&S第四季度收入/调整后营业利润为2.84亿美元/11.3%（同比增长22% / 加息90个基点），GS为1.41亿美元/10.9%（同比下降1% / 加息270个基点），传统通信为5470万美元/0.9%（同比下降27% / 降息140个基点）。RE&S受益于软件业务的快速增长，Trax/Aerostrat/Airvoyant在维护与工程软件生态系统中扩张（预计26财年E为5500万美元），其收入有望以15%的复合年增长率增长，到30财年达到1亿美元/年，并保持高增量利润率（+30%）。俄克拉荷马州机库扩建已于第四季度上线（本季度贡献LSD数千万美元），OKC/迈阿密扩建预计在满负荷运行时将增加6000万美元的收入。RE&S的增长将超过传统通信的缩减，后者预计将于27财年开始，并在3-4年内产生可摊销影响。零部件供应第四季度收入/调整后营业利润为3.97亿美元/13.5%（与预期一致3.97亿美元/13.3%），分销收入依然强劲（预计2.8亿美元，同比增长45%）。 附件2 - 3年目标：总销售额年复合增长率（CAGR）6-10%（JEFe +7%，非传统业务指引+8-12%）及调整后EBITDA利润率13%+（JEFe在2029财年为14.3%，非传统业务指引13-14%+） 基于15倍EBITDA（较标普溢价15%）和28倍市盈率（较标普溢价45%），PT为155美元。AAR的市盈率为我们FY2的20倍，EBITDA为12倍（剔除14），而同业为26倍/15倍。 +1 (212) 336-7216 | sheila.kahyaoglu@jefferies.com希拉·卡亚奥卢 * | 股权分析师 +1 (212) 323-7671 | kwenclawiak@jefferies.com韦恩克拉瓦克 Kyle * | 股权助理 +1 (212) 323-3325 | emcdermott1@jefferies.com伊根·麦德莫特 * | 股权助理 +1 (646) 352-5601 | cperry@jefferies.com凯拉·佩里 * | 股权助理 长远视角：AAR公司 投资逻辑 AAR已将其业务组合打造成为一家专注于航空后市场服务的公司，在零部件、维修和软件解决方案领域处于领先地位，为客户提供整体解决方案。通过市场拓展、新业务获取和定价策略，公司仍有显著的有机增长空间，投资重点集中于高回报渠道，以支持将调整后EBITDA利润率提升至13.0-14.0%+的目标。营运资本强度限制了自由现金流的产生，尽管管理层高效利用资产负债表，伺机进行并购和股票回购。 $200, +53%上行情景 $70, -47%下行情景 $155, +18%基本情况 • 2027财年销售额同比增长9%（有机增长5%），主要受零部件供应增长16%以及维修、工程和软件业务增长10%的推动。• 2027财年预期调整后EBITDA利润率为13%，高于12.5-13.5%+的目标。 • 2027财年预期调整后每股收益为5.65美元，同比增长16%，高于10-15%的目标。 • 2027财年预期市值为155美元：1) EBITDA市盈率为15倍（较标普指数溢价15%，而三年平均折价29%）；2) 市盈率为28倍（较标普指数溢价45%，而三年平均折价20%）；3) 自由现金流收益率为1.2%（较标普指数溢价225%，而三年平均溢价5%）。 • 2027财年销售额同比增长15%，得益于新分销渠道的取得、健康的USM背景、MRO价格区间内的定价，以及Trax和组件维修服务的采用。• 2027财年调整后EBITDA利润率为13.7%，由定价、产品组合及Trax的加速采用驱动。 • 强劲的自由现金流转换，并购和股票回购产生协同效应。 • 预期市值为200美元：EBITDA市盈率为16.5倍（较标普指数高33%，较3年平均值低29%），基于51亿美元的调整后EBITDA。 • 2027财年销售额同比增长5%，市场疲软对分销、USM和组件维修业务造成压力；同时进行传统业务与合同的剥离。 催化剂 可持续发展很重要 • 增量分销业务的成功与规模扩张• 考虑到整合及供需背景，机身维修、修理和大修（MRO）领域的定价实现• 健康的售后市场背景，包括美国维修服务（USM）溢价和部件MRO的采用• ADI和HAECO美洲地区的协同效应实现，利润率提升至或高于板块平均水平• 加速Trax的采用• 继续推进产品组合策略• 提升股东回报 主要材料问题：1）整体商业航天航空工业旨在到2050年实现净零排放的温室气体排放问题。2）产品质量和安全对AIR的关键终端市场至关重要，该业务的市占率取决于其为客户提供高质量维修服务的能力。 公司目标：1）公司监测范围1和范围2的温室气体排放；2）AAR的健康新途径将员工与心理健康、身体健康和财务健康资源相连接；3）AAR追踪其可记录伤害和疾病率（RIIR），在2025财年该率为1.94，指每100名全时当量员工中发生可记录伤害或疾病的人数。 管理层问：1) AAR 是否有温室气体排放目标？关键减排领域有哪些？2) 你们在考虑如何启动新举措以提高水效和进行节水方面有何想法？ 投资研发（A&D）时投资者应关注的五大ESG问题 目录 在此函中，我们强调以下几点： • 1.第四季度（Q4）26日 营业收入差异 • 2. 业务板块变化使3年目标（6-10%调整后销售收入复合年增长率或+8-12%非传统业务收入，预估+8%复合年增长率）的可见度提升 • • a) 零部件供应：占2026财年预期收入的45%，预计以15%的复合年增长率增长至2026-2030财年 • b) 维修、工程和软件：占2026财年预期收入的32%，预计以9%的复合年增长率增长至2026-2030财年 • c) 政府解决方案：占2026财年预期收入的16%，预计以4%的复合年增长率增长至2026-2030财年 • d) 传统商业项目：占2026财年预期收入的7%，预计以21%的复合年增长率下降至2026-2030财年 3. 目标价位与估值 FQ4:26 每股收益1.35美元，略低于市场预期1.37美元。 2) 区段调整使对3年目标（6-10%的附加销售复合年均增长率或非传统遗留业务+8-12%，预计+9%复合年均增长率）的了解更加深入 AAR 是一家专注于航空后市场服务的纯粹服务商，在部件供应、维修、工程与软件以及政府解决方案这三个核心业务板块重组后，其业务归属这三个核心板块。传统的商业项目预计将逐步终止，运营利润率约为 5%。 2026年零部件与维修市场的总潜在市场规模为800亿美元，预计将以每年4%的复合年增长率增长，到2029年达到900亿美元，而维护与工程软件市场的30亿美元则正在以MSD+的复合年增长率增长。未来10年，政府项目管道总额达480亿美元，其中未来1-3年内将有120亿美元。 AAR公司推出了一项新的业务划分，重点强调核心业务、维修和软件业务，预计将缩减低回报的商业项目。新的业务板块包括： • 零部件供应（占2026财年预期收入的45%，预计以15%的复合年增长率增长至2030财年）：保持现状，将新的零部件分销和已用可服务材料（USM）纳入一个整合的后市场服务。• 维修、工程和软件（占2026财年预期收入的32%，预计以9%的复合年增长率增长至2030财年）：包括机翼MRO、部件MRO，以及原属于整合解决方案部分的软件业务。• 政府解决方案（占2026财年预期收入的16%，预计以4%的复合年增长率增长至2030财年）：包括政府项目和移动系统，原属于远征服务部分。• 传统商业项目（占2026财年预期收入的7%，预计以21%的复合年增长率下降至2030财年）：传统商业项目是非核心、低回报业务板块，管理层正积极缩减，作为业务组合简化的一部分。 AAR设定了新的三年目标，以财年26（指导方针得到重申）作为公司总收入和排除正在进行的传统能源商业工作的基准。管理层预计总调整后销售额复合年增长率（CAGR）为6-10%（预计+7% CAGR），或排除传统能源后为+8-12%（预计+9% CAGR）。 对于总收入AAR，我们预计在2026财年实现+12%的有机销售额增长，总收入达到32.6亿美元，同比增长+19%。随后，预计从2026财年到2029财年，有机增长率每年约为7%，与6-10%的总增长率三年复合年均增长率（CAGR）目标或剔除遗留业务后的8-12%目标相比。 零件供应：预计2026-2030财年营收将增长15%，占2026财年预期营收的45% 零件供应保持现状，包括新的零件分销和二手可使用材料（USM）整合为后市场服务。其中，新的零件分销作为独立终端市场分销商运营，代表35家OEM，主要通过长期（通常5-10年）双向独家协议合作，OEM合作伙伴不通过竞争性分销商销售，AAR也不分销重叠的OEM产品线，近年来支持了约100%的更新率。 管理层认为，该模式将分销定位为OEM向全球售后市场的延伸，利用规模、全球库存布局和市场情报来推动高供货率和市场份额增长，而USM（AAR的原始业务）则围绕跨数十个平台的发动机和机翼材料采购展开。USM频繁且价格敏感的交易使组织紧密联系着实时市场动态和客户行为， 这些见解将反馈到分销策略和OEM合作关系中，从而强化投资者资料中所述的更广泛的集成零部件、维修和软件平台。 零部件供应部门在2026财年第三季度产生了14亿美元的销售收入和2