东吴环保公用山高环能餐厨资源化龙头并购引领成长 UCO稀缺增值 降本提效弹性大

各位投资者大家晚上好，我是东吴证券环保团队袁理。今天请我的同事陈总来给大家讲一下优酷，就是大幅上游的原料。优酷行业中间我们非常重点研究的一家公司山高淮南。目前的上市公司的估值，我们认为也随着市场波动，回落到了一个非常有吸引力的位置。同时优酷行业随大幅的需求量价提升的逻辑仍然在演绎。并且非常值得关注的是候我们可以看到优酷的价格已经在新高的这个位置了。就是我们前面讲的sa长波候选常年需求所带来的优酷量价提升这个逻辑正在演绎中。我们判断会在半年报三季度和四季度逐步的体现到上市公司报表的高增长上。在我们开始之前，我给各位领导分享2点。第一点就是我们对生物燃料的推荐为什么着力于在sa这个行业。第二就是为什么着力在优酷。然后第二就是我们怎么看股价的空间。首先第一就是基于对长波呼入雪的这个产业价值的研究。大的需求是到50年持续增长的，仅靠欧洲增长需求增长就是35倍，还要考虑到其他国家的一个新增需求共振。所以无论如何我们可以看到这个优惠的需求是在快速的大幅的增长的过程中间，它是一个由下游staff长达到25年35倍增长所驱动的一个长期增长。放在整个国民经济各个行业中间，我们认为优的25年35倍的增长都是非常有吸引力的。然后同时我们从供给侧上面来看，由于优的产生主要和餐饮垃圾量挂钩，而且有特许经营权的保护。所以无论是从行业壁垒还是从供给侧的壁垒上面来看的话，都是极其稀缺的一个大的原料。那么供给侧的有限和需求侧35倍的大增形成了显著的矛盾。所以我们认为优酷的量价提升是非常确定的一个长期趋势，这是我们推荐的原因。然后第二就是山高淮能的话，当前估值已经回落到了可能对应28年八倍左右的一个估值 位置，是非常低的，那么是靠管理的超额支撑的外延的量的翻倍，还是优库涨价带来的价格的弹性，都非常值得关注。 值得注意的是，我们说的28年八倍仅仅考虑了放量和降本，还没有考虑到优酷涨价带来的弹性。 所以这个八倍是一个景气低点的八倍，是值得重点关注的。 而基于28年再往后的话，可能能看到28到50年整个行业需求还在大增，所以我们认为28年的估值水平应该给到成长股的估值，比如说20倍左右，这个空间是非常大的，我们是看翻倍空间的。 这个逻辑我先汇报到这边，然后基于今年我们可能要重点关注一下山高环能再融资进展。 因为再融资的进展直接决定了公司外延整合的一个节奏。 而山高的管理上的超额能力已经被充分的验证过了。 比如说公司历史上的发展，这个规模的增加就是靠外延整合去获得的。 所以我们可以看到山猫是具备以一个相对合理的估值去收购标的。 并且通过超额的管理能力，让这个标的的盈利能力回升的这么一种能力的这是为什么山高还能能在外延上，我们相信他能做出成绩的一个核心原因，就是因为公司的管理能力带来的超额的降本能力和经营能力比如说高收集率这些超额能力是其他的行业里面的其他的分散型的项目的运营者所不具备的，所以我们才重点看好。 总结一下就是一行业长波后血35倍增长。 二就是优酷的这个产业链环节具备稀缺性供给和特基壁垒。 三上市公司的超额管理能力会带来超额的成长，并且在融资落地的结构也将会进一步的推动公司全大的打开。 最后就是给各位领导也讲一下，我们东物环保团队覆盖范围不仅仅局限于环保行业，包括绿色燃料，包括算电协同，包括电能燃气、清洁能源油等等，就是各个上产业链的上下游和清洁能源板块我们都有覆盖。 从上周开始，我们全新推出的这个数源学理系列，会在每天的早上和晚上给大家去持续的提供我们有价值的研究。 我们是以投资价值为导向去做这个观点分享的。 也欢迎各位领导关注我们进门财经的路演。 我们每天早上的七点半和晚上的八点钟会给大家持续每天两个路演去汇报投资观点。 好的，各位领导，我这边就山高的一个基本面情况再做一个详细的汇报。当前其实山高已经凭借这种超额管理能力，通过这种数字并购成为国内的餐厨储置的龙头。因为卡位在产业链里面处于一个比较好的这样一个稀缺的一个卡位。未来的话随着非优质的涨价，并公司并购扩量再叠加降本提效，我们觉得三方面往形成共振，带动公司的这种业绩的一个高峰。首先从关于这个发展情况来看的话，在2020年的时候，香高当时收购了时邦环能，正式聚焦仓储无害化与资源化的业务。随着持续并购，到25年底，整体运营的餐储垃圾的产能已经达到了5610吨。每日相较于20年，当时并购十钢环能的时候有五倍的一个增长。那26年5月的话，公司披露将进一步收购衡阳的项目。那这一个收购完成之后的话，公司餐储储置的运营产能将达到5870吨每日。这个是公司历史的规模发展。未来的话这个规模发展其实刚刚袁老师也提到了，有一个很重要的今年需要关注的一个点在于这个竞增事项的一个具体落地。公司也将向高速产投，也是山东高速集团全日子公司进行定增。这个定增规模的话，预计是6.5亿元。那这个扣除相关发行费用之后，将用于偿还这种银行借款。那，按照一个。这个发行上限进行测算之前，我们预估就上高还能在这一笔竞增完成之后的话，他的控股股东会变更为高速产投。整体高速产投上高光伏这其一致行动的和金用上市公司超过40%的一个股权，实际控制仍然是山东省国税。但公司相当于国税的属性会更强，而且山东高速的话也通过定增进一步强化了这个控制权。我们觉得这个定增的话有助于提高公司的这种资本实力。在很大程度上可以降低资产负债率，优化这种资本结构，为公司进一步去扩大经营规模，推动这种并购战略的落地提供有效的一个资金支持，那也是竞争落地对于公司后续的这个并购将会是一个很重要的这样的一个支撑。我们也期待这个定增的一个具体的一个落地和发行。 好，在我们对规模的一个历史发展的一个追溯来看的话，其实公司同步的规模性利论，也是在随着主业就参数主页的确立及规模的提升在有不断的改善。 25年的话，表观规模净利润是3000万，但实际上家回减值影响之后的这个净利润达到了8300万左右的一个水平，同比是有120%的一个提升，这其中的话就核心业务的一个经营质量改善是非常显著的。 在26年Q1的话，总体的规模净利润是4400万，同比增长是55%。 那这个盈利改善的一个趋势在持续的明确。 对后续的话随着公司规模的进一步积累，包括前期一些历史流程业务的一些减值出清之后的话，我们认为这种参储提肉业务的一个经营的质量改善，叠加后续的涨价量增和提效，将会更充分的反映到公司的整个利润表中。 所以后面的话我们主要基于刚刚提到的三个核心驱动方面，再进行一个详细的展开。 首先就是从我们看好在整个sa扩产周期中，由于优客供给相对刚性，那么这种供序失衡之下所带来的废油脂稀缺的一个增值，也就是涨价这个点，我们是看好废油脂未来涨价的一个潜力的。 首先从废油脂就是优口它的供给来看的话，我们国家已是全球最大的废油脂供应国。 而每年废油纸规模化的一个收集量，大概就在450到500万吨左右每年的一个水平。 这个里面主要是来源于像餐储提油、假货油和石油的一个收集。 这个里面的话仓储处置全国的规模大概是6到7万吨。 每日按照一个4%左右的一个综合提油率来看的话，那么餐储费用贡献量大概是在88到102万吨，也就是占到总体规模化收集量的4分之1左右的一个水平。 而餐储提油的话相对来说整个相对相对我们订购的捞取，包括假货有这种贸易的一个渠道而言的话，它的这个旅游的来源更加稳定，然后再叠加模式又是萃取经营，所以成本又相对刚性。 那在整个非由值涨价的一个过程之中的话，其实餐储提油是可以充分享受到指这个厂价的一个盈利弹性的。 再加之整个渠道上来说比较合规而且可追溯。 随着欧盟对于这种电子追溯系统强制执行力度的一个加强，我们认为合规渠道的这种费用的一个供应将会更加稀缺，而且有望迎来带来相应的溢价。 非合规的这些小的供应商也将会逐步的出清。 那么餐厨提有企业的一个龙头地位将会更加凸显。 这个是从废油脂供应角度来看，总体的这个量相对刚性。而这其中餐主提油的这个环节，我们认为是最具价值的。第二就是从这个自由值需求端来看的话，此前就是在没有这个新增需求出来之前的话，它除自由主要是用于作为一些化工品的原料以及生产生物柴油。生物柴油的话这个品类其实之前也是欧洲处于减碳的一个需求，在道路交通领域采油车里面添掺混生物柴油使用的，那按照二三年和24年就废油值考虑它的这个海外需求导向。一方面是把它加工成生物潮油之后出口，另外一方面的话就是废油纸直接出口到海外，再进行进一步的深加工，通过这两个渠道去统计对应到费用值的一个使用量。这个数据在二三年和24年大维持在一个420到430万吨左右的一个水平。然后25年的话，因为受制于当时这个优客出口确税的一些政策波动，包括一代生物柴油，二代生物柴油，欧盟反倾销政策的一个影响。所以这个直接和间接出口量稍微有些下滑。但总体来看的话，就是终端对于这个优库的一个需求仍然相对饱满。而生物行媒的话这块是25年开始，随着生物行媒就强制添加元年的一个到来，它对于而言是一块增量需求。那这个地方生物航媒的话主要是用于航空的硬件，它而且是当前航空领域减排的一个唯一解。25年开始，欧盟对sa要求强制添加2%，然后到30年的话要求添加6%，后续的话到50年要求提升到70%。也就是当欧盟市场对于这个生物行业的需求在未来25年都是有一个35倍的提升空间的。按照25年2%的一个添加量来看的话，大概是一个100万吨左右的一个需求。如果到50年提升到70%的话，将会分成600万吨的一个需求。除此之外的话，像英国，包括一些东亚这边都是陆陆续续开始强制添加的。相应的一个要求。那么全球市场上总的一个sap的一个需求，在未来我们将会超超过我们刚刚仅仅对欧盟单一市场做的一个测算。在这个sa需求尺升以及厂商地续扩产中，势必会增加对于sa原料的需求。当前sa智备路线里面主流的还是。工工艺的话工。艺核心就是。 用自有者加薪，然后在易购产生这个生物黄梅目前来看是最成也是最经济的这样的一个路线。 所以我们认为在sa的一个需求提升和扩展周期之下的话，对优的一个需求或者说边际需求的增量将是非常突出的。 目前我们统计就是当国内在25年底，中国sa获得出口配额的时候，144万吨每年，然对应到优酷的这块需求大概在188万吨左右，截止到20年底，再建和筹的sa产能就已经达到了431万吨。 其中ha发工艺也是占据主流，其中哈发工艺对应入户的需求是达到了542万吨，也已经超过了中国可规模化供应的一个瓶颈。 所以在下扩产周期中，我们看好他对于优酷的一个编际需求的拉动。 而同时因为优酷供给刚性，所以我们在这种供需紧张背景之下的话，我们是看好废油脂的一个稀缺增值。 具体到废油脂它的一个增值潜力的话，我们认为当前整个费用只是滞涨exc的，截止到26年8月6号的话，我们看到中国和欧盟和欧洲这边sub一个价格，中国的一个sa价格是2540美元每吨，收环比提升了40美元每吨，然后同比说37%的一个提升幅度。 然欧洲su价格是2800美元一吨，周环比是有百85块钱，85美元每吨的提升。 然后同比也受38%的一个su价格提升，而sa级列的优酷价格在8100块钱每吨，尽管也是达到了今年的这个相对高点，但是同比来讲的话是提升了2%，所以这个涨幅还是最早于后续随着整个彩电供需格局的一个关系的转移，我们认为优酷就供行业瓶颈是在原料端，那么优酷的一个涨幅一定会向上进行接轨。 我们这里通过对sub价格假设是在2500美金到3000美金一吨区间之内的话，一合人民币是1.7万到2万元人民币。 那对应到优酷的一个价格上限是在1万到12600块钱左右每吨。 那当前的8100相较于这个价格上限，仍然是有一个2000到4000左右的一个提升空间。所以我们还是看好未来这个扩展周期之下最有指的一个增值潜力，这个是我们汇报的第一点，就是从涨价的角度，更多的是由下游这个边际需求的提升带来行业供需关系的一个转变及基于行业的视角来看现有制的一个涨价潜力。 在这个涨价中，我们刚刚也提到就是最看好的环节还是出来，因为它是成本相对刚性，原料来源稳定，是可以充分享受到这个非由质涨价所带来的盈利增量的。 而上高环能就是刚好卡位到餐厨垃