山高环能 26H1归母同增60 85 降本逻辑验证 外延能力再确认成长可期 餐厨提油龙头量利齐

事件与业绩预告

公司发布2026年上半年业绩预告，归母净利润0.65~0.75亿元，同比增长60%~85%；扣非归母净利润0.65~0.75亿元，同比增长76%~103%。其中，2026年第二季度单季度归母净利润0.21~0.31亿元，同比增长73%~154%，主要得益于UCO（废油）量价齐升。

核心逻辑：UCO涨价+降本推动单吨盈利提升

• 2025年UCO单吨税前利润：约1200元/吨。
• 2026年Q2单吨UCO税前利润（中值测算）：约2100元/吨，较2025年提升900元/吨。
  • 其中，涨价贡献+200元/吨。
  • 成本下降贡献：约700元/吨。

降本逻辑与外延能力验证

• 降本成效：自产油毛利率从2022年的27%提升至2025年Q1-Q3的41%；自产油单吨营业成本从2022年的6302元/吨降至2025年Q1-Q3的3847元/吨。
• 降本空间：通过提升负荷率、提油率及降低融资成本，单吨成本仍有1000元以上下降空间。
• 外延能力再确认：超额运营能力（高收集率）奠定收购整合基础，是量增翻倍的源泉。

观点重申与管理超额支撑外延

• 2026年存量项目产能：9万吨UCO。
• 2028年餐厨产能规划：定增完成后，餐厨产能扩至1万吨/日，对应UCO年化产量20万吨（较2026年+122%）。

UCO涨价弹性与稀缺性

• UCO稀缺性：减碳驱动下，SAF（可持续航空燃料）需求空间巨大（欧盟50年目标添加70%，需求或翻35倍），UCO作为稀缺城市油田资源，供需紧张推动价格上行。
• 价格弹性：SAF级UCO价格2026年同增+5%，当前8050元/吨；测算显示，SAF价格达2万元/吨时，UCO价格上限约1.2万元/吨。
• 盈利弹性：UCO每涨价1000元/吨，净利增量0.76亿元，2026年盈利弹性+54%。

盈利预测

• 2026年预测（暂不考虑UCO涨价）：9万吨UCO，单吨税前利润2000元/吨，归母净利润1.42亿元。
• 2028年预测（保守考虑）：16万吨UCO，单吨成本下降1000元/吨，归母净利润4亿元，当前对应8倍PE。

风险提示

• 并购进展不及预期。
• SAF需求不及预期。