宏观数据反复，周期延续性探讨

2026年下半年投研策略：聚焦能源电力硬约束与AI上游原材料 摘要 ●美伊冲突进入阶段性缓和，油价预计在70-80美元箱体震荡，顶部受特朗普干预(85-90美元),底部受伊朗行动支撑(70美元)。·中美科技博弈升级，美股AI链面临国产替代压力(目标2028年65%),国内AI投资重心从制造端转向原材料(覆铜板、稀土、MLCC粉体)。●煤炭行业供需趋紧，安监趋严叠加进口减量，8月煤价提前上行，看好兖矿、晋控等弹性标的估值与业绩共振。●公用事业电价重回上行周期，厄尔尼诺推高用电负荷，推荐高胜率的大水电/核电(长江电力、中国广核)及电价弹性大的广东火电。●生猪市场7-9月供应减少，价格上涨确定性极高，行业处于被动去库存阶段，推荐牧原、温氏等具备竞争优势的龙头。●炼化行业供给受限且海外成品油景气度极高，龙头企业通过主动调控开工率维持盈利中枢，油头石化及长丝龙头具备高投资价值。●航运业受地缘冲突与厄尔尼诺双重扰动，油运运价中枢维持极高水平(VLCC达50万美元/天),干散货运价下半年同比改善预期强。 Q&A 当前宏观与地缘政治的核心议题是什么,尤其在美伊冲突、中美关系等方面有何展望? 当前市场关注的核心议题主要包括中东局势、美伊谈判、美国中期选举以及中美关系。整体判断是，当前各方多处于“按兵不动”的状态，变化有限，但预计在2026年9月至10月后将出现较大变化。具体来看美伊冲突，尽管伊朗与阿曼正在进行谈判，但这并不意味着霍尔木兹海峡将立即开放。当前美伊双方均无意开战。伊朗的策略是希望通过在美国默许下与阿曼谈判，逐步获得对海峡的管辖权，从而确立其作为关键地缘玩家的地位。美国则希望借此削弱伊朗通过海峡收费的能力。因此，伊朗方面虽表示谈判有进展，但并未承诺开放海峡。美国也乐见这种局面，希望通过至少60天的缓和期，避免在9月加息，甚至将稳定局势 维持到中期选举。因此，美伊冲突并未结束，双方在核心利益上难以让步，目前仅是阶段性缓和。在油价方面，预计将呈现上有顶、下有底的箱体震荡格局，且区间可能收窄并略微上移。顶部压力来自特朗普，当油价升至90-100美元时，他可能会进行干预，且干预的阈值可能从100美元降至90甚至85美元。底部支撑来自伊朗，当油价跌至60-70美元时，伊朗可能会采取行动以阻止海峡开放，其行动阈值也可能从60美元提升至70-80美元。因此，油价中枢预计在70-80美元，并可能向80美元以上靠拢。这种态势预计将持续到中期选举后，或选举前特朗普放弃干预时，届时战争风险可能再度升级。这种局面给美联储主席凯文·沃什带来巨大压力，若其持续“按兵不动”,可能引发市场对其独立性的质疑，重现2025年市场对美元信用及通胀控制能力的担忧。关于中美关系，尽管存在边际恶化的迹象，但预计9月24日的两国元首会晤仍是大概率事件。近期关于光模块的摩擦，虽然在资本市场层面影响较大，但在元首级别尚不构成颠覆性意外。这背后既有Coherent、Lumentum等美国企业的游说，也有特朗普方面制造博弈筹码的意图。因此，中美关系在此阶段会有所恶化，但最终可能被纳入元首会晤的缓和框架内，相关制裁措施不一定会落地。尽管FCC今年已将无人机、机器人、逆变器列入清单，但光模块今年落地的可能性不大。然而，长期来看，中美博弈将持续升级，今年(2026年)可能是未来几年中美关系最好的一年。预计到2026年底或2027年，中美关系，特别是科技领域的紧张关系将进一步加剧。对于科技产业，这意味着存在两条路径：一是美股AI产业链，其业绩确定性强，但面临美国制裁的风险。美国的目标可能是到2028年实现65%的国产替代，2029年达到75%,但目前约75%仍依赖中国，因此替代过程是渐进的。未来两三年，相关中国头部公司的业绩预计仍将保持强劲，但估值波动会因“鬼故事”增多而加大。二是国产替代科技，随着中美博弈升级，其发展的确定性将被迫增强。 从策略角度看，当前周期板块的投资逻辑是什么,尤其是在海内外经济预期变化的背景下? 当前周期板块的投资应重点关注其科技和金融两大属性，而需求端的上修空间相对有限。首先，从地缘风险看，短期内风险焦点虽可能由美伊转向中美，但整体大幅恶化的空间不大，风险较为可控。这支持了能源和原油价格将处于“上行有顶，下行有底”区间的判断。其次，更应关注的是全球经济预期的边际下修。在美国，近期非农数据表现不佳，尽管存在政府就业拖累和世界杯赛事退潮等扰动因素，但经济走弱的趋势并非短期现象。衡量美国经济多维度表现的WEI指数自2026年5月底以来已持续缓慢走弱。这背后的核心原因是AI资本开支的边际报酬递减，表现为ARR增速趋缓，同时大型科技公司的自由现金流也面临压力。若无AI的强力提振，美国经济本已可能进入降息通道。剔除AI相关产业后，美国其他经济领域，如商业地产，在高融资成本(十年期美债利率4.7%)环境下表现疲软。因此，美国经济边际下修的压力已经显现，未来数据虽可能有单月波动，但下行方向基本确立。这将导致市场对加息的预期出现摇摆，但要彻底转向降息周期，仍需等待重大事件的催化。对于国内经济，2026年7月政治局会议后，传统经济方向的预期同样在下修。这可以从两个高频指标得到印证：一是长 端债券利率持续下行；二是与传统产业高度相关的黑色系大宗商品(如螺纹钢、铁矿石)价格下跌。这表明在财政政策未大幅加码的情况下，传统经济产业的下修过程尚未结束。 在当前宏观经济背景下，哪些大类资产方向存在投资机会，其背后的驱动逻辑是什么? 当前传统经济领域的盈利预期尚未获得有效提振，相关周期板块可能面临阶段性压力。主要原因在于，无论是中国还是美国，经济都正经历边际下修。例如，中国7月份的出口增速回落，与韩国表现一致；通胀在6月见顶后亦出现回落；6月份的M1数据也已回落。传统经济的提振有待财政政策进一步加码，而这可能要等到九至十月份的重要会议。在此背景下，两个领域值得关注。首先是贵金属，其近期上涨的核心驱动力是美国的债务问题以及美元信用体系的裂痕。有三方面证据支持这一观点：第一，自6月底以来，美国十年期国债利率上行约30个基点，主要由期限溢价推动，这反映了市场对美债供给压力和债务问题的担忧，而非单纯定价经济增长或通胀预期，日元汇率的波动可能成为引爆美债问题的导火索。第二，2026年以来黄金价格与美债实际利率走势近期明显脱钩，黄金表现异常强劲。第三，全球央行在五、六、七月份加速购买黄金，这与美元信用体系的问题互为表里。若此逻辑持续演绎，贵金属价格有望表现出较强的连续性。其次是AI相关的上游原材料，包括有色、化工及建材等方向。近期A股AI板块的调整主要源于微观交易结构恶化，尤其集中在AI制造端。因此，投资机会正从AI制造向两端切换，即AI应用和AI上游原材料。数据显示，近一周，覆铜板、稀土等AI原材料表现优异，领跑整个AI产业链。此外，自7月底以来的近两周，半导体材料指数的表现强于半导体设备指数，这与五、六月份半导体设备强于材料的走势完全相反。这印证了AI产业链的机会将向上游微观交易结构问题较轻的原材料端转移，短期内AI原材料是首选。 厄尔尼诺现象对农产品，特别是橡胶的基本面和价格预期有何具体影响? 厄尔尼诺现象导致东南亚地区降水距平较往年偏少，这将对橡胶生产产生滞后性影响。具体而言，降水减少对橡胶价格的反馈大约会滞后13个月。因此，从当前时间点(2026年8月)开始，预计在未来13个月内，即到2027年第三季度至第四季度期间，橡胶价格可能会达到一个历史高点，或至少显著高于当前价格水平。从供应端来看，树龄结构老化导致的供应收敛趋势已在持续验证，即便在当前较好的价格水平下，海外整体产量供应仍显不足，同比未实现增长甚至有所下滑，出口表现也未有改善。这构成了强现实的基本面支撑，与厄尔尼诺带来的强预期共同作用。 当前生猪市场的基本面状况如何，未来的价格走势和投资逻辑是怎样的? 当前生猪市场具备短期价格上涨的极高确定性，预计七至九月份价格将逐级上行，这将推动板块的估值和股价。近期价格表现虽略有疲弱，主要是由于六月底七月 初价格上涨后，市场二次育肥和补栏的积极性下降。但从上周开始，尤其是本周下半周，现货市场销售非常积极，销售达成率已接近80%以上。此前拖累市场的西南区域，其标肥价差已明显走扩，从拖累项转为拉动项，显著提振了市场情绪。价格上涨的核心逻辑在于，今年一至三月份新生仔猪量的下降，将直接导致七至九月份的生猪供应减少，预计八月中下旬后价格表现会更强。从七月份各上市公司的销售简报数据来看，市场处于被动去库存状态，即价格上涨的同时，行业出栏均重仍在持续下降，显示市场对远期价格上涨信心不足。随着后期价格持续上行，预计出栏均重将易上难下，届时主动补栏行为会与产能去化的效果叠加，共同推动价格上涨。尽管市场担忧后续整体出栏量偏多，但从目前观察，出栏绝对值正不断下降。因此，对未来猪价保持乐观。投资标的方面，推荐具备竞争优势的公司，如牧原、温氏、神农、利华等。 当前煤炭行业的基本面呈现何种态势，对于煤价及板块的投资价值有何判断? 看好本轮煤价上涨的高度和持续性，以及煤炭板块的整体配置价值。从基本面来看，供给端未见放开，且安全监察有进一步趋严的趋势。例如，内蒙古近期就《煤矿外包工程安全管理办法(征求意见稿)》公开征求意见，反馈截止日为8月18日。该政策预计将对内蒙古煤矿的外包用工产生较大影响，可能导致用人成本提升和阶段性的生产影响。除内蒙古外，新疆上半年已发布类似文件，山西、陕西也可能跟进。因此，预计今年下半年煤矿生产将持续受限，短期内难以恢复到限制前的水平。在进口方面，近期海运煤进口量呈下降趋势，来自澳大利亚、俄罗斯等国的进口量均在减少。 2026年8月以来煤炭市场的基本面情况如何，特别是供需两端出现了哪些变化? 2026年8月份，煤炭市场的供需格局正趋向紧张。供给端来看，国内生产和海运进口均未见显著弹性，持续处于较为低迷的水平。由于7月份以来油价及海外能源价格表现平淡，进口贸易商对煤价上涨缺乏预期，导致进口煤发运意愿较低。考虑到约二十多天的船期，预计8月份的进口到岸量将维持在较低水平。需求端则呈现恢复态势，电力需求方面，受高温天气影响，沿海八省终端用户日耗煤量在8月4日突破240万吨，创入夏以来新高。非电需求也在缓慢恢复，例如当周的铁水产量止跌回升，化工耗煤量以及水泥熟料产能利用率均呈现从低位修复的状态。在供给缺乏弹性而需求持续恢复的背景下，港口库存显著下降，无论是秦皇岛港、以长协为主的黄骅港，还是以现货为主的曹妃甸港，库存均明显下降，反映出北方港口煤炭供需格局紧张。同时，沿海八省电厂的煤炭库存也在下降，表明从中游到下游整体库存均在消耗，供需处于偏紧状态。 基于当前的煤炭市场基本面和资金面情况，如何看待煤炭板块的后市行情及投资策略? 鉴于当前煤炭基本面和资金面的积极变化，对煤炭板块的后市行情持乐观态度。从基本面看，通常旺季叠加冬季提前补库带来的季节性煤价上涨集中在9月至 10月，但2026年8月煤价已开始上行，预示着本轮上涨的高度和持续性可能超出市场预期。从资金面看，煤炭板块的资金格局良好。以周四(2026年8月6日)为例，煤炭ETF上涨近6%,涨幅远超其他板块，且ETF的波动率和成交量均显著上升。这表明在此之前，煤炭板块处于低波动、低成交量的底部区间，短线资金参与度极低。周四部分消息引发短线资金快速流入，在卖盘较少的情况下推动股价快速上行。当前煤炭板块仍处在机构低配、关注度较低的状态，但港口煤价的快速上行，叠加近期安监事件、进口煤减量、需求恢复以及宏观数据向好等因素，将持续提升市场对煤炭板块的关注度。预计板块将迎来一轮估值修复与业绩上升的共振行情。在煤价上涨的逻辑下，建议优先关注弹性标的，如兖矿、浩华、晋控、潞安、怀矿、平煤等，这些公司在本轮行情中可能更为受益。 当前对公用事业板块的总体观点和推荐方向是什么? 总体来看，当前正处于电价重回上行周期的起点，同时市场风险偏好有所下降，公用事业板块的防御价值凸显，因此维持对整个板块的推荐。具体的推荐方向主要有三个：第一，从绝