中金公司-大宗半小时流动性与基本面共振黄金有色同涨20260810 原文

同涨20260810_原文 2026年08月10日23:49 发言人00:00 好的，各位投资者下午好。欢迎大家参加今天的大宗半小时。我是中金研究部大宗商品团队能源和贵金属行业的分析师李林慧。今天和我一起上线的还有我们团队有色接触的分析师孙嘉诚。 发言人00:15 在过去的几周，我们团队在大工半小时的这个系列的电话会上，给大家已经集中的汇报了我们对于今年下半年大宗商品市场整体，以及各个商品板块的中期的观点。其中我和嘉诚也在贵金属和有色金属的中期展望报告的汇报当中，给大家明确的提示了，黄金在下半年可能有一些修复的机会，以及有色板块当中我们看好铜在高位可能能够有进一步的上行的空间。那在过去的一段时间，金属市场有了初步的这种上涨行情的启动，市场的关注也有所回升。我们看到最近黄金和有色的这种同涨的局面，其实背后既有宏观流动性预期的改善，我们也确实看到微观的基本面上有一些利好在兑现。那今天也再次借大众半小时的机会，给大家汇报一下金属市场的最新情况，以及我们对黄金还有有色板块整体的最新的观点。那我这边先从宏观的流动性，然后包括最近的贵金属市场，给大家先做一下汇报。首先我们看到其实从七月的下旬以来，整个海外的流动性预期是有一定的边际的改善。 发言人01:37 这个伴随着的一方面就是在六月份，美伊的地缘降级以及油价中枢大幅回落之后，市场如期的在七月份等来了六月份通胀数据的拐点的对象。对啊，而且整体的通胀的下降的速度要比市场一致的预期要更快。其中六月美国的CPI是环比下跌了大概0.4%，同比的涨幅回落到了3.5的核心。CPI的环比是零增长，同比 的话是降到了大概2.6%。 发言人02:11 好，整体我们看到随着油价的中枢下来，虽然在七月份地缘又有一定的反复，油价没有像之前跌到40出头以后停留在战前的这个位置。但是整体的价格的这个中枢，包括是同比的增速，6 7月份整体我们看下来，应该也还是比二季度的水平要下了一个台阶。那么对于通胀这边，可能最高的这个通胀的通胀扩张的这个阶段，确实是正在过去，拐点可能已经初步的兑现。那在通胀数据降温的情况之下，我们看到美联储在七月份的一些会议上是如期的按兵不动。那上周的话就业这边的数据也再一次的低于了市场的预期，特别是新增的非农就业，超预期的减少了2.3万人。而且5到6月份整体的就业的数据有一个大幅的下修。所以整体看下来，从五月份以来，美国的就业人数的增长其实是有明显的降温的。所以在通胀拐点对一系列包括就业的景气没有延续的情况之下，市场对于美联储在下半年能够重新加息的这个预期开始有所回调。 发言人03:34 我们知道在今年的上半年，其实黄金市场特别是黄金的投资需求当中，周期性的这一部分买需之所以在上半年遇到了比较大的压力，甚至在像5 6月份都是有持续的一个减持黄金的动作。核心的原因还是在于流动性预期的这种方向性的扭转，年初可能还能预期年内有2到3次的降息。那像之前最最积极的一段时间，可能市场已经在定价年内会有两次左右的加息。那么从七月下旬以来，边际上我们看到的就是市场对于年内加息的预期是有一定的下修的。那其中截止到目前的话，可能市场对于年内去加一次息的概率，已经从之前最高的时候有90%的概率的预期，现在已经边际下降到了70%左右。那特别是在九月份重启加息的概率，预期，之前最高是在55到60的概率，那现在已经降到了40%左右。而且整体的这种情形之间的概率的预期来说，重启加息已经不再是九月份的市场预期的基准的情形。所以整体在过去的两周，我们看到黄金的价格之所以能够从4000出头向上突破到4300到现在接近4400的位置，我们觉得很核心的还是在于流动性预期的改善，市场在出清之前已经进入的这种加息的预期。 发言人05:11 那对于黄金来说，其实我们在，大概六月下旬做下半年的展望的时候，我们也明确的提示了黄金的价格其实当时调整到4000出头的位置。从我们计算的这个利率隐含的模型上来看，应该说已经计入了两次以上的加息的空间。也就是当时我们觉得黄金对于加息的可能性的定价已经算是比较的充分了。而且整个的市场持仓其实在上半年的这种减持的过程当中的调整也是比较充分的。 发言人05:46 我们能基本看到像黄金ETF的持仓，已经在几个月的出清当中，基本上回到了靠着这个利率指引的合理的长期的中枢的位置，也就是基本上避险的头寸，以及可能有一定的降息预期的这种持仓，都已经是充分的出清了。所以在目前加息的预期能够有一定的下修。特别是我们也目前对于宏观这边基准的情形，依然是认为年内可能不会重启加息。那这种情况之下，对于黄金来说，至少它会有一个预期回吐的修复的机会，也是我们中期展望的这个主题，就是蓄势挑战后的修复的机会。黄金的价格能够有一定的这种向上的修复最近我们觉得也是宏观方面的这种预期的改变，确实如期的给黄金的价格带来了这样的一个向上的修复的空间。那可能现在的金价当中，我们觉得加息的空间已经有所下行，但是依然还是处在一个有一定的进入重启加息可能的这样的一个情形。我们也认为如果最终的宏观的走向，而是向着不加息的这样的一个基准情形去走的话，那黄金在当前的点位应该说还有进一步的修复的空间。 发言人07:13 七月份以来，其实我们也能从高频的数据上看到，一方面是刚才我们提到的这个加息的预期记录充分。然后从头寸上能看到的就是黄金期货这边的净空头，其实空头这边是随着黄金的下跌有一定的出清，反映在净多头上的上涨。另外一方面就是在七月份，全球的黄金ETF也是扭转了之前两个月的净流出，小幅增持了大概20吨左右的规模，其中是以欧亚市场增持为主，北美这一边我们初步的看到了减持的放缓。那往后看如果加息的预期能够在八月份进一步的下降，那我们认为这两方面的头寸可能都还是能有进一步的修复的这个空间。 发言人08:05 那接着给大家再汇报一下央行购金这边最新的情况。因为确实在七月份我们看到上半年，特别是一季度，全球央行购金的数据有一定的下修。所以整体在一季度的买量下修之后，上半年的整体的央行购金的量是同比下降大概17%。 发言人08:25 但是从季度的这个角度上来看，二季度确实买区是有所恢复的那我们也能看到一季度主要的这种减持的放缓，是因为在美伊冲突之后，海湾地区土耳其央行有阶段性的出售黄金的这个动作。但是随着这种油价，包括是地缘的这种没有进一步的超预期的发酵，那土耳其这边的黄金的这种掉期形式的出售后，后续有可能有回补的需求，我们也依然是对央行购金这边的买需持一个它能够有定的投资需求增量贡献的一个看稳法。所以综合以上，我们认为对于今年的下半年三四季度的黄金的中枢，我们还是持一个相对积极的看法保持跟我们六月下旬的当时中期展望当中的价格的中枢的预测一致。我们认为今年三季度可能金价的合理的中枢能够回到4500。然后四季度如果在一个不加息的基本的情况之下，可能有望整体的中枢修复到4800美金。那如果能够再往上的突破机会或者上涨的持续性，可能依然还是要有赖于宏观这一边，特别是货币政策方向，能否进一步的有流动性预期改善的这样的一个进，那可能黄金在这种情形之下是能够获得一个更大的一个涨幅的。以上是贵金属市场最新的一个更新，下面我把时间交给佳晨，然后给大家汇报一下有色最近的情况以及我们的观点。 发言人10:13 好，谢谢林慧。然后我跟文新佳群，我下面跟大家更新一下有色商品这边的边际变化跟最新的观点。好，首先我们先看一下整体的格局，可以看到今年上半年的有色价格的走势其实分化挺明显的，铜的表现是一枝独秀的。然后最近一周铜是涨了3%，铝涨3.3%，然后聂还跌了2%。然后现货端的紧张程度也是在分化的，像LE的这个期限价差，铜已经达到110亿美元，上海洋山铜的溢价也达到100美元，显示出现货的 铜也是在更加紧张的。所以下面我们会重点关注一下铜的边际变化。 发言人10:47 首先我们先看一下刚果金这个出口禁令的影响。像根据路透社的报道，上上周上周港股已经在8月6号宣布了即刻实施同一化出口禁令。然后还针对具有重要经济价值的这些半身矿，拥有一套新的税收制度。所以市场对铜锌矿供给削减预期会进一步上升。那我们认为导致刚果金铜矿出口的原因，主要还是来自于当地冶炼厂的产能跟铜矿产能存在阶段性错配。然后根据他们矿产部的统计，25年刚果金的出口铜矿是有38万吨，大概占其铜资源量的11%。 发言人11:26 然后根据艾森豪矿业的公告，卡莫拉卡库拉这个铜矿25年生产铜矿有39万吨，但配套冶炼厂他要到去年年底才投产运营。所以在打产前生产的铜矿还是需要寻找本土或者海外的其他冶炼产能来消化。所以22我但我们看到今年上半年，2026年的二季度，该冶炼厂已经产出了阳极铜有6.2万吨。然后公司也在指引说，下半年的产能爬坡到60%，也就年产30万吨，会较上半年会继续提升。所以我们预计下半年受这个经济影响，出口受限的铜矿大概只有9.6万吨。所以对应减少的2026年全球精炼铜的供给端，大概是0.3%的影响。那么27年看，随着当地冶炼产能的排产，对矿段的影响预计会在2026年会进一步减弱的。 发言人12:17 但我们也能看到今年一季度刚果金的出口一级铜大概有70万吨，但仅出口铜金矿大概只有2万金属吨，绝大部分统一在本国完成了精炼了。所以中国其实是刚果金进口铜锌矿今年以来也在逐步下降，经验铜也在逐步上升。当然即使这个政策端的影响是有限的。 发言人12:43 不好意思，我即使政策端的影响是有限的，我们发现其实长期看，从刚果金铜金矿出口还是会逐步被本地 的冶炼产能去替代，而进一步加剧全球冶炼产能跟矿上端供给之间的结构性错配。像TTRC这个趋势我们认为是难以逆转的。我们也可以看到最新的TC价格已经来到了-170美元每吨。在这个价格测算下，随着硫酸价格的回落，冶炼的预估收益已经开始转负了。 发言人13:11 所以能判断这个TC仍然在下行趋势中，所以整个冶炼企业的亏损有可能会扩大，阶段性减产有可能会导致下半年的金线铜供应会低于预期，此外从地缘的角度看，我们其实在半年度的展望中也反复提示过，像有色金属的区域性供给侧扰动，还正在向政策性、制度性的约束在转变。以前的资源国其实就是把矿挖出来来卖掉赚个原料钱。现在大家都不满足于这个现状了，像刚果金这次禁令就是一个非常典型案例。它不是简单的出口管制，它而是政府在倒逼矿企在当地建立冶炼厂，丰富自己的下游产业链，提升当地税收跟就业。并且从全球范围来看，我们认为这也不是刚果金一个国家的事情。 发言人14:00 其实看各关键矿产国可能都在做类似的事儿，提高矿业的税费，强化出口许可，配套本地的冶炼要求。然后本质上我们认为是资源国想介入资源的定价和利益的分配。我们也可以看到这些矿产国矿业收入对财政的贡献比都不低，并且铜矿供应都集中在智利、秘鲁、刚果金等少数几个国家。所以从资源禀赋稀缺性的角度来看，在供给端逐渐向北部地区集中的这个背景下，我们预计资源国正在从被动销售走向提供供电。铜矿的战略价值可能是会长期提升的。当然我们也要我我们也建议投资者去进一步关注最近的非美地区精炼铜资源的紧张的局面。 发言人14:45 我们认为现在是同价最核心的支撑了。我们先看这个库存的变化，可以看到像现在三个交易所总库存的走势都是不完全一样的。像纽约总库存在持续累积，但轮机所跟上期所在持续下降，中国的铜的社会库存也是持续偏低，说明铜其实是在往美国集中的那为什么保美国金？其实是因为美国对铜其实实行了一个潜在 的关税。像今年以来美国经验不同的进口量都很大，像七月份单月也进口了21万吨，是近五年的单月新高。不过我们认为这里面其实是有发港跟倒运的时间差的影响，是94万吨，同比其实是持平稍微微降的。所以我们预计前年也就是一个小幅的增长。 发言人15:30 我们更关注的是后面美国传统这个动作是怎么做的。我们从半年报展望中也提示过大家，在北美这个AI电力跟电电力AI和电力需求的扩张这个背景下，他用铜量应该是在逐步攀升的。所以美国通过分阶段关税的手段，持续纯铜的概率是很大的。大家可以看到纽约跟伦敦的铜的价差，其实最近维持在大概500到600美元之间波动。所以我们认为这