评估FCC潜在监管行动对中国光通信的影响

中国通信基础设施评估美国联邦通信委员会潜在监管行动及其对中国光学的影响 中信的观点 AC+852-2868-7820kyna.wong@citi.com王锦恩 在我们对路透社报道（8月4日）中美国考虑对中国光学元件实施禁令的评论之后，我们更深入地考察了FCC的覆盖清单机制。FCC 26-50建立了监管架构，将覆盖清单分为基于生产商和基于生产地点两类，目前没有实施的FCC规则限制中国光学模块对美国的出口。鉴于中国供应商向美国CSP供应了60-70%的高速模块，我们认为基于生产商的方法可能性不大，并且鉴于供应紧张，近期替代方案似乎不足。基于生产地点的限制在结构上看起来更可行——但我们认为，鉴于供应链挑战，据报道考虑的此类光学模块禁令不太可能演变成真正的近期执法行动。 +852-2501-2755karen.xw.huang@citi.com黄凯伦 +852-2501-2857yiming.li@citi.com李一铭，CFA +852-2501-2125kevin.y.chen@citi.com陈凯文 已生效的法规——FCC 26-50正式将“受管制清单”分为两种机制：基于生产商/供应商的方法，该方法限制华为、中兴等指定实体，无论其生产地点；以及基于生产地点的方法，该方法限制在美国境外生产的整个产品类别，目前涵盖无人机、路由器、逆变器和高性能机器人。 光模块在文中是间接提及的——光模块并未作为受限制的产品类别出现在任何已生效的FCC规则中。FCC 26-50中唯一的提及仅是作为拟议的硬件/软件BOM信息披露要求背景下的一个例证性说明——并非限制。路透社的报道与FCC 26-50完全无关，且仅反映草案提案阶段。 光模块供应替代方案有限——特朗普政府官员考虑实施光模块禁令，或仅仅是强调采取此类执法行动的可能性，可能存在多种原因。但我们估计，一项真正的限制将消除绝大多数光模块对美国内部AI建设计划的供应，并可能引发美国公司短期内难以承受的重大供应链后果。我们理解美国光学公司正在建设高度自动化的本土生产线，但这需要时间才能达到满负荷生产，并且似乎不足以满足即将到来的AI需求。 所涉名称的影响——鉴于其直接对美出口的光收发模块，DSBJ和Eoptolink在“基于生产商/供应商”和“全境外所在地”方法下面临高敞口，仅在“仅限中国”限制下随着海外产能扩大而有所缓解；我们认为，作为被动组件供应商的TFC受影响最小，其影响仅为间接影响。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区）及合格机构之外分发外国机构投资者 已实施的框架：FCC 26-50正式化基于生产者和基于地点的覆盖清单 美国联邦通信委员会（FCC）的设备授权框架历经一系列正式行动而发展，最终以《第三号报告和命令》（FCC 26-50，于2026年7月22日通过）为标志。目前，两项关键机制已正式生效： 生产商/供应商基础覆盖清单——这是最初且普遍采用的模式，其中禁止被列名的实体（例如华为、中兴等）及其子公司/关联公司获得新的FCC设备授权。该限制跟从公司本身，而非工厂所在地。根据FCC对其他产品类别应用的覆盖清单一般规则，现有的获授权型号可能不会受到影响；只有新型号会被禁止。 基于生产地的不含特定公司名称的清单——这种做法根据产品产地来限制整个产品类别，而不是指明具体公司。目前适用于在外国生产的无人机系统（UAS）、UAS关键部件、路由器、电源逆变器以及高级机器人设备——定义为任何不符合美国国内产品标准（≥65%美国原产成分，自2029年起将提升至75%）的产品。关键在于，根据这一标准，泰国、越南或马来西亚生产的产品与中国生产的产品一样被视为“外国生产”。 光模块是间接提及的 迄今为止，光收发器在任何已生效的FCC规则中均未被列为受限产品类别。其在FCC 26-50中的出现仅限于在拟议的HBOM/SBOM（硬件/软件物料清单）信息披露要求背景下的举例说明参考。 我们是否应该转而仅列出几个关键组件，例如模块化发射器、物联网模块、半导体和光收发器？ 光收发器在此仅作为可能受未来披露要求约束的组件示例出现，并非限制。 已实施的、带有逻辑功能的硬件组件禁令（理论上可以捕获包含DSP和控制芯片的现代高速光模块）同样仅适用于已列入“已覆盖名单”（例如华为）的实体的组件；目前没有一家主要的中国光模块公司被列入该名单。 路透社报道（8月4日）所述的禁止进口光模块的措施，因此与FCC 26-50完全无关。据报道的该可能禁令仍处于草案/提议阶段，尚未发布正式规则。 潜在途径——情景分析 以下是基于既定FCC机制的一种推测性分析推断。截至2026年8月9日，尚无正式的光收发器规则。 根据FCC机制，将中国光学企业名称纳入可能覆盖名单： 若基于生产商/供应商： 特定公司，如Eoptolink和DSBJ，将被列入受控清单。根据FCC提出的广泛“由...生产”定义——涵盖对设计、开发、制造或组装拥有实质性控制权的实体——泰国、越南或台湾的海外子公司很可能仍将被纳入范围。仅将最终组装环节迁出将不足够。调整空间微乎其微。非中国竞争对手（日本、韩国、欧洲）将不受影响，并直接受益。在当前中国供应商集体为美国主要CSP供应商提供60-70%的高速模块，而美国国内替代方案无法在有意义的时间范围内填补这一空白的情况下，我们认为这一途径在短期内不太可能实现。 若生产地基于——所有外国生产： 所有未达到美国国内含量门槛的光模块，无论其是中国、泰国还是越南制造的，都将受到限制。这是一个非常严格的场景——Eoptolink或DSBJ所追求的离岸产能策略将不会获得监管保护。然而，这对美国人工智能基础设施建设的影响也将是严重的，可能会造成对广泛豁免机制的压力。在这种情况下，将有更多自动化生产线需要建设，以满足生产地点的要求。设备或自动化公司将从中受益。 若生产地基于——仅限中国原产 理论上，离岸生产可以提供缓解——但保护程度很大程度上取决于“在外国生产”与“在中国生产”最终如何界定。然而，当前强制执行的FCC 26-50明确指出，其并未采用简单的最后实质性改造测试；设计、固件和供应链控制均属相关因素。此场景最具讨论空间，但定义问题仍完全悬而未决。 我们认为，若采取任何行动，基于生产地点的限制（Production Location-Based Restriction）是更可能实现的途径，因为它遵循了无人机（UAS）、逆变器（inverters）和机器人的既定模式。然而，考虑到以下几点，我们认为其近期执行的可能性较低。 中国供应商为美国AI数据中心供应了大部分高速光模块；一项真正的禁令将直接损害美国政府公开倡导的AI基础设施建设。 FCC明确保留了修改或搁置限制的能力——并且以前就这么做过。 2026年9月和11月的中美外交日程为谈判中可能提高光学模块限制提供了自然的转折点，这些谈判涉及稀土、农产品采购或其他双边优先事项的让步。 我们总结了三种监管情景下，所涉中国光学企业名称的差异化影响：在生产商/提供者基础情景和全部外国所在地基础情景下，DSBJ和Eoptolink面临高暴露风险，因为它们向美国出口大量光收发器业务。只有在“仅限中国所在地”的监管限制下，影响才会是适度的，因为它们已在海外（如泰国）扩大了产能。TFC在所有情景中受影响最小，最坏情况下评级为适度，因为它不直接制造光收发器，任何影响都通过模块客户下游订单疲软间接传导。 东山精密 (002384.SZ; Rmb195.27; 1; 07 Aug 26; 15:00) 估值 我们采用SOTP方法得出我们的TP为350元人民币。我们应用：(1) 15倍26元人民币市盈率乘以DSBJ原始业务（过去5年平均）；(2) 20倍27元人民币市盈率乘以光模块业务，与光模块名称平均前瞻市盈率一致；(3) 50倍27元人民币市盈率乘以光芯片业务，与光芯片名称平均前瞻市盈率一致；(4) 25倍乘以27元人民币市盈率的AI-PCB业务，与PCB名称平均前瞻市盈率一致。 风险 可能阻碍该股票达到我们目标价的主要下行风险包括：(1) 模块FPC和海外同行分享增长方面进展不及预期；(2) 由于中国NEV市场竞争激烈，特斯拉业务增长不及预期；(3) 由于需求疲软和竞争加剧，光电业务持续亏损；(4) 材料成本上升；(5) 中美地缘政治风险。 易博联科技 (300502.SZ; Rmb420.95; 1; 07 Aug 26; 15:00) 估值 我们针对Eoptolink的701元人民币目标价，是基于20.0倍的FY27E估值，设定为5年历史平均值的-0.5个标准差，以反映强劲的800G/1.6T周期、在CSP客户那里的ASIC及扩产机遇，以及其关键客户英伟达的CPO业务蚕食压力。 风险 可能阻碍股票达到我们目标价格的下行风险包括：1）数据中心投资不及预期；2）中国电信运营商、企业和政府的光网络资本支出低于预期；3）因价格竞争带来的利润压力；4）新客户拓展不及预期；5）中美科技争端；6）数据中心基础设施部署（CPO）快于预期。 苏州天福光通信 (300394.SZ; Rmb230.68; 1; 07 Aug 26; 15:00) 估值 我们对中国苏州TFC的419元/股目标价是基于其34.3倍27亿欧元市盈率，采用该股票五年的平均市盈率以考虑新的CPO重新评级，部分被其2027年1.6T/800G业务的蚕食效应所抵消。 风险 可能阻碍苏州腾飞股票达到我们目标价格的下行风险包括：1）新产品开发速度不及预期；2）全球人工智能发展速度不及预期；3）人工智能基础设施/数据中心投资速度不及预期；4）中美科技争端；5）EML或上游组件供应受限；6）竞争加剧；7）规模化扩容和扩产中的CPO部署延迟。 ZTE (0763.HK; HK$24.7; 2; 07 Aug 26; 16:10) 估值 我们为中兴通讯设定的目标价25.40港元，是基于15.0倍的26E市盈率，该市盈率设定在其五年历史平均值的1.5个标准差之上，作为其第二曲线增长动力的估值。我们预计中兴通讯的收入增长将受到人工智能服务器、其他计算能力相关产品以及消费者业务等新业务举措的推动，这应该能够抵消其运营商网络部门的疲软。 风险 中兴股票达到我们目标价格的下行风险包括：1）中国电信运营商和云服务提供商的计算基础设施投资低于预期；2）5G基站（BTS）价格下降速度快于预期；3）因中美争端导致中兴全球市场份额面临压力。可能导致股票交易价格超过我们目标价的上行风险包括：1）中国电信运营商和云服务提供商的计算基础设施投资高于预期；2）5G基站（BTS）价格下降趋于稳定；3）此前美国贿赂侵权问题的解决。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁的认证分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的、归属于下方价格图表或评级历史表中确认的另一位认证分析师的观点。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每个发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括就花旗全球市场公司及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少 once 交易过中兴公司（ZTE Corp）的公开交易股权证券。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司在过去12