路演调研全景日报（含预期差地图）

今天路演的核心预期差集中在三条线：AI硬件端，1.6T光模块需求上修、PCB三季度利润预期翻倍、ABF载板T布缺口50%且MLC设计变更将使玻纤布用量翻2-3倍，均指向产业链景气度超市场此前因7月回调产生的悲观预期；宏观端，非农数据连续走弱但失业率反降（劳动参与率61.4%创2021年3月新低），多数券商判断9月加息概率已降至40%以下、年内按兵不动，黄金定价逻辑从实际利率转向央行购金+美元信用裂痕；消费端，茅台批价从1685元回升至1715元、五粮液从730元涨至760元以上，均由供给端管控驱动而非需求改善，白酒最困难阶段或在下半年到明年上半年。 一、TL;DR-今日最值得记住的8条 1.美国7月非农新增-2.3万人，5-6月合计下修10.3万，时薪同比降至3.2%（2021年下半年以来新低），9月加息概率从55%回落至40%，多家券商（国金、东吴、招商、华创、光大）判断年内大概率按兵不动；但失业率降至4.1%源于劳动参与率下滑至61.4%（2021年3月以来最低），并非需求改善 2.1.6T光模块需求近一个月从7000-8000万只上修至9000万-1亿只，中金明确指出Rubin机柜数量预期存在进一步提升可能；Arista二季度收入同比增长38%、全年指引从115亿上修至126亿美元，Tower硅光收入同比增长超270% 3.ABF载板核心材料T布缺口约50%，日东纺2027年T布产能将扩至当前3倍但需求增速或更高；英伟达MLC设计变更将使单载板玻纤布用量从14张提升至24-48张，预计2027年初量产 4.PCB龙头预计7-8月Rubin拉动三季度业绩较二季度增长50%甚至翻倍以上，7628电子布8月涨价1.5元/米、9月大概率继续涨价，鼎泰高科钻针均价已达2元以上、在手订单排至两个多月 5.宇树科技IPO发行价150.8元/股、市值超600亿、超募140%，远超此前130%上限预期；DeepSeek母公司参与战略配售（占比2.31%），特斯拉机器人7月周产能已达300台、Q4有望达周产1000台 6.药明康德中报收入同比增长40%、利润同比增长80%，全年指引上调至35%-39%；美国法院暂停1260H名单执行，认定国防部纳入依据存在"严重事实错误" 7.茅台批价从1685元回升至1715元，自营店零售价上调至1753元（提价约2-3%）；五粮液批价一周内从730元涨至760元以上，核心为供给端管控驱动，需求端无明显改观 8.煤炭板块安监从运动式转向常态化（83号文），Q3动力煤价确定性突破900元/吨；8月7日秦皇岛5500大卡849元/吨、周涨21元，电厂日耗周环比增8%、库存可用天数仅17.8天 二、预期差地图（本日核心） 三、分主题深度纪要（全覆盖） 1.AI算力硬件：光模块/CPO/铜连接/PCB/ABF/载板/设备/材料/液冷/云厂 主题结论：7月回调后AI硬件板块迎来基本面验证窗口，1.6T光模块需求上修、Rubin6月启动拉货、PCB三季度利润预期翻倍、ABF载板T布缺口50%且MLC设计变更将进一步放大需求，均指向产业链景气度超市场悲观预期。但市场对FCC政策扰动、Rubin量产节奏、2027年供需格局仍存分歧。 重点会议 中金公司-电子掘金：AI算力板块·20:30 ●1.6T光模块需求近1个月从7000-8000万只上修至9000万-1亿只，Rubin机柜数量预期存在进一步提升可能●北美头部云厂商云业务收入、backlog和RPO反映客户需求持续加速，算力供不应求状态确认●Arista二季度收入同比增长38%，全年指引从115亿上修至126亿美元；Tower硅光收入同比增长超270%●FCC政策传言短期不产生实质影响，中国头部光模块企业泰国产能对北美客户覆盖度高于美国竞争对手●海外算力投资优先级排序：PCB>ODM>光模块>液冷/电源 "1.6T整体的需求在过去大概近一个月的时间里面，确实出现了从原先7000到8000万只左右的水平，上升到超过9000万只明年整体出货量的一个状态。" "我们认为政策和情绪造成的回调，我们认为反而是提供了一个加仓的机会。" 预期差点评：1.6T需求上修是本日AI硬件端最大增量，此前7月回调市场担忧Rubin推迟，但产业链验证显示拉货已启动且需求在上修。 国金证券-ABF载板和材料·16:30 ●T布当前缺口约50%，日东纺2027年T布产能将扩至当前3倍但需求增速或更高●英伟达、博通等2026年Q1开始与载板厂研发MLC（多层芯板）技术，预计2026年底确定是否采纳、2027年初量产●MLC设计变更将大幅提升T布用量：原1.4mm单张芯板用14张玻纤布，2层MLC结构用量翻倍至24张，3层则达3倍●ResonacABF载板产能满负荷，出货周期18-20周；宏和要求客户预付约50亿日元锁定产能 ●消费电子类BT载板需求2026年下半年到年底不会好转；海外CSP类BT载板订单向大陆转移 "MLC的意思是他从原本的一张Core材他要变更成三张薄的Core材……原本基点是14张玻纤布，会乘以三倍。" "T布目前还是处于紧缺的状况，状况并没有被改善……缺口大概有50%的缺口。" 预期差点评：MLC设计变更对T布用量的乘数效应是市场尚未充分定价的增量，若2027年初量产落地，T布供需缺口将进一步扩大。 长江机械-PCB设备&耗材：Rubin和mSAP·16:30 ●Rubin此前测试问题已查明为后道SMT回流焊环节导致，非PCB板厂本身问题，当前推进向好●2027年服务器机柜整体出货量预期较此前上升，Rubin占比进一步提升●钻针均价半年内从1.47元升至2元以上；2026年6月起龙头钻针企业Rubin专用钻针开始出货●mSAP需求非常旺盛，日本三菱二氧化碳激光钻孔设备交付期拉长至1年以上●超快激光钻孔设备单台价值量较传统二氧化碳激光设备提升大几十百分比；移载式VCP单台价格1200-1800万元 "从六月份开始，龙头公司接到Rubin的，就是龙头钻针公司的Rubin钻针开始去出货以来，升级是非常显著的。目前双龙头的钻针均价都已经达到两块钱以上。" 预期差点评：mSAP扩产幅度仍被市场低估，设备交付期拉长+下游板厂扩产规划超预期，设备企业增长周期被拉长。 国联民生电子-电子新旗手周观点·21:00 ●英伟达Rubin架构6月下旬已启动核心上游物料拉货，PCB第一批集中交付在7月中下旬，8-9月为高速爬坡期●ODM龙头上修2027年Rubin机柜预期至近10万柜；PCB龙头预计7-8月Rubin拉动三季度业绩较二季度增长50%甚至翻倍以上●寒武纪上半年营收59.96亿接近去年全年，期末存货82.48亿较年初增长66.83%；股权激励目标2028年营收冲击600亿●存储长协模式逐步普及，闪迪已签10份NAND长协覆盖2027财年超50%供给，最低预期总营收939亿美金●MLCC涨价频次超预期，8月为7月涨价的延续，9月可能再次针对渠道客户涨价 "PCB的一些龙头，其实也开始强调78月份Rubin对于上游PCB的这样一个拉动，预计可能会让整个三季度的业绩相比于二季度，可能有50%甚至翻倍以上的这样一个增长。" 预期差点评：Rubin拉货节奏确认且ODM上修2027年机柜预期至近10万柜，是验证AI硬件景气度的核心增量。 方正机械-光模块、PCB设备·15:00 ●光模块设备行业2026年规模预计150-200亿元，2027年预计200-300亿元，较过去几年40-60亿有多倍增长●1条10万只800G光模块产线对应投资额约5000-6000万元；1.6T单线投资额较800G上浮35%-40%●2026年Q2谷歌、亚马逊、Meta、微软合计资本开支达1650亿美元，同比提升175%；2026年四家合计资本开支指引达7320亿美元●FCC拟禁止进口中国新型号光模块，短期完全落地概率极低——全球光芯片、磷化铟衬底供给高度依赖国内●高盛上修2026-2028年AIPCB市场规模：2026年135亿美元、2027年375亿美元（较前版上修38%）、2028年836亿美元 "我们测算最近几年这光模块设备对应的投资额大概在几百亿，4到500亿的这样一个水平。对比过去几年，这个设备投资额是可能有多倍往上的这样一个增长趋势。" 预期差点评：光模块设备市场规模从40-60亿跃升至150-200亿（2026年）再到200-300亿（2027年），是AI硬件资本开支向设备端传导的量化验证。 国泰海通通信-行业需求上调·16:30 ●国内超节点2026年Q3进入交付阶段、Q4批量交付，2026年渗透率预计10%-20%、2027年有望超30%●超节点2.0引入多机柜互联二层网络scale-up架构，GPU与交换芯片比例从8:1上升至8:3，光模块与GPU比例上升至1:16●NPO技术2026年Q3腾讯、阿里启动试点、Q4小规模量产、2027年规模部署●LPO光模块2027年行业预测需求量从约1000万支上修至2000万支●薄膜铌酸锂技术：单通道模拟带宽可达60-100G赫兹，单模块价值量约20-30美金●xAI、Oracle等新云客户2026年下半年上量规模相当于过去一年半总和 "2026年Q3国内超节点进入量产交付阶段，Q4将进入批量交付阶段……2026年超节点渗透率预计为10%-20%，2027年有望上升至30%以上。" 预期差点评：超节点2.0架构下光模块与GPU比例从1:1.25-3提升至1:16，是光互联需求增量的结构性变化，市场尚未充分定价。 国信互联网&海外科技-海外云厂调研（微软）·16:00 ●微软F26财年Azure收入1040亿美元，AI相关总收入约340亿美元（AzureAI约190亿、Copilot约140亿） ●F27财年Azure收入增速目标40%-45%，AI收入占Azure比重目标21%-24%；M365Copilot目标从70亿增至130亿美元●F26资本开支约1450亿美元，F27基线PlanC为2200-2300亿美元、最高PlanCB可达2500-2600亿美元●与OpenAI分家协议后：OpenAI采购云服务折扣至少50%-60%，收入分成累计上限380-390亿美元●AnthropicClaude在AzureMaaS API中占比目标从7%提升至10%以上 "AIisjustpartofcloud……公司目前仍处于的是高业绩增长承压阶段，but尚未到ROI承压阶段。" 预期差点评：微软F27资本开支基线2300亿美元（较F26的1450亿增约60%），验证AI资本开支持续性，但OpenAI折扣50%-60%意味着云厂商利润率结构性变化。 浙商证券-液冷产业链·20:30 ●液冷板块本轮调整中超跌，2026年9-10月英伟达Rubin服务器、谷歌TPU服务器将陆续放量●冷板+CDU价值量占液冷系统超50%；波纹管为全新产品，单台英伟达Rubin机柜价值量约5000美金●金富科技旗下卓辉、联谊Q2合计营收约3亿、净利约1亿，净利率约33%；2026年业绩对赌1.1亿●五洋自控旗下科思宇Q1营收约4000万、净利约2000万，净利率约40%；2026年业绩对赌9000万●波纹管验证周期至少半年到1年，未来2-3年新进入者较少，扩产周期约1-2个月 "波纹管为液冷领域全新产品……单台英伟达Rubin服务器机柜中，波纹管价值量约5000美金，单柜液冷系统总价值量约10万美金。" 预期差点评：波纹管作为全新增量产品（此前用EPDM橡胶管），单柜5000美金价值量且验证壁垒高、格局清晰，是液冷产业链中被低估的细分环节。 2.半导体设备材料与自主可控 主题结论：HBM对存储产能不可逆消耗（占全球存储产能30%且持续提升），供需缺口未来2-3年持续扩大；国内存储扩产具国家战略高度不受短期波动影响。半导体设备板块7月回调后估值回到低位，Q3存储扩产+先进制程+国产