大类资产回顾及8月展望：AI进入效率叙事，黄金存在三大预期差

主要内容： 一、大类资产回顾：全球资产均值回摆，AI投资从空间叙事转到效率叙事 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部李席丰lixf@cspengyuan.com 7月，美伊脆弱平衡打破，地缘风险阶段性回升，AI叙事转变，高拥挤度和杀杠杆带动科技板块暴跌，全球资产呈现再平衡格局，前期超涨板块回调，超跌板块反弹。 AI投资从单看资本开支的空间叙事，转移到关注兑现能力的效率叙事，情绪由狂热逐步回归理性。随着资本开支的持续高增、云厂商现金流吃紧，市场开始严格审视资本开支转化为收入、利润和现金流的效率，奖励投资回报率（ROIC）高的企业，产业投资机会预计将逐步从上游硬件转向中游的云厂商和下游的应用终端。 二、宏观环境：经济仍在下行期，政策托而不举，以存量落实为优先项 经济仍在长周期的下行阶段，旧动能继续探底，新动能托底，整体下行斜率放缓、继续磨底。政策保持托而不举，经济未失速下难有增量政策。结构上K型分化延续，产能过剩短时间难以逆转。 宏观政策聚焦促产业、稳内需、保民生、防风险四大任务，其中产业政策是政策资源重点倾斜的方向。下半年增量政策的出台主要看三季度增长速度，更多取决于存量政策的效果。 三、展望和策略：债市重点关注超长债配置，权益市场轮动修复 （1）债券：债市收益率“易下难上”，宜采用“区间博弈、高抛低吸”的波段交易策略，继续重点关注超长债配置。（2）股票：筹码结构修复仍需时间，短期以震荡修复、结构性轮动为主，资金配置逻辑回归均衡；对比互联网产业，当前AI板块可能为中途回调。（3）黄金：和美债实际利率阶段性“脱钩”，核心因素存在三个预期差,短期情绪修复,向上弹性预计有限。（4）原油：地缘因素主导近期原油价格波动，低库存和夏季需求支持原油价格高位宽幅震荡。 一、大类资产回顾：全球资产均值回摆，AI投资从空间叙事转到效率叙事 1、大类资产表现回顾 2026年7月，美伊脆弱平衡打破，地缘风险阶段性回升，AI叙事转变，高拥挤度和杀杠杆带动科技板块暴跌，全球资产呈现再平衡格局，前期超涨板块回调，超跌板块反弹。商品市场，美伊地缘冲突反复，双峡先后通行受限，布伦特原油反弹；黄金结束连续四个月跌势，在4000美元/盎司关口获逢低买盘与避险需求支撑，白银同步企稳，铜铝在AI算力基建与电网投资支撑下偏强震荡。权益市场，资金从GPU、存储、CPO等AI硬件切换到有变现兑现能力的云厂商，以及能源、金融、医疗等低位防御板块，美国费城半导体指数月跌超20%，韩股在芯片股去杠杆与监管扰动下暴跌，A股科创50与创业板指遭遇历史级别回撤，港股逆势走强，低估值高股息与外资回流共振下走出独立行情。债券市场，油价反弹推高通胀预期，美联储7月按兵不动但点阵图偏鹰，市场对年内加息定价升温，美欧日债同步承压且曲线熊陡，其中10期美债收益率上行27BP至4.74%；国内债市相对独立，受宽松预期催化，短端调整、长端利率下行，走出牛平行情。7月，大类资产收益率排序上：原油>港股>国内商品>黄金>中债>美股>A股（价值）>A股（成长）。 AI投资从单看资本开支的空间叙事，转移到关注兑现能力的效率叙事，情绪由狂热逐步回归理性。在算力供应紧缺的背景下，市场前期聚焦资本开支对应的增长预期。随着资本开支的持续高增、云厂商现金流吃紧，市场开始严格审视资本开支转化为收入、利润和现金流的效率，奖励投资回报率（ROIC）高的企业，从“炒预期”到“看兑现”。受益于单位token成本下降和算力基础设施优势，微软、亚马逊等云平台获得更多产业利润，产业投资机会预计将逐步从上游硬件转向中游的云厂商和下游的应用终端。回顾互联网时代，利润重心逐渐从提供基础设施的光纤和设备企业，转移到掌控网络资源、将带宽转化为盈利模式的公司以及应用端的互联网企业，这对AI产业的利润分配和趋势演化具有一定指示意义。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、国内重要市场分析 中债：7月利率债走出短端调整、长端收益率下行的牛平行情，超长债领涨。上中旬，债市围绕资金面、 供给面、消息面和经济数据等因素窄幅波动，权益市场下跌并未显著提振债券市场；下旬，政治局会议并未大规模刺激，同时释放宽松信号，叠加“存款利率下调”的传闻，市场降准降息预期升温，债券收益率向下突破，30年期国债收益率跌破2.2%。信用债表现不及利率债，多数信用利差走阔，中低等级信用债比高等级信用债表现更好。 城投债方面，今年城投到期收益率1-5月全面下行，6月收益率涨跌互现，7月整体上行；短端调整幅度更大，机构可能卖出短端高流动性城投债，增配超长端利率债，拉长组合久期；1-5年期AA-到AAA等级城投到期收益率所处的历史分位数为0%-0.6%，整体城投收益率水平较上月小幅反弹，但仍处于历史低位水平。 重点行业债券收益率走势上，3年期信用债收益率转为上行。7月，房地产、钢铁、煤炭、电力、建筑工程行业3年期AA+债券收益率分别为1.85%、1.81%、1.74%、1.74%、1.79%，较上月上行6-7BP，其中建筑工程行业涨幅靠前，绝对收益水平上房地产信用债收益率最大。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理，数据选择3年期、AA+、中位数的债券收益率 A股：7月，受内部高拥挤和外部杀杠杆的影响，科技板块单边下跌，资金高低切。存储涨价侵蚀下游厂商利润，逐步形成反噬，原有AI叙事迎来多重利空，市场的高拥挤和高杠杆放大不利因素的影响，最终形成7月科技板块的崩溃式下跌，并一度引发市场流动性危机。资金流出高位的AI硬件板块，流向偏防御的低位高股息板块，如石油煤炭、银行、食品饮料等。 具体指数层面，主要指数呈单边下跌趋势，月末在外围带动下反弹，其中上证指数下跌6.4%，科创50和创业板指数下跌超20%，存储等细分板块短期杀跌力度超过2015年“股灾”。风格层面，价值领涨，成 长风格显著下跌，成长与价值分化迎来修复。7月，A股日均成交额2.68万亿，环比下降13.8%，交易活跃度回落，市场情绪低迷；内部杠杆资金大幅撤离，月底融资融券余额为2.61万亿元，较上月减少4091亿元。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 二、宏观环境：经济仍在下行期，政策托而不举，以存量落实为优先项 1、国内经济 经济分化再度加剧，先进制造业出口和服务消费拉动经济增长，传统投资动能普遍走弱，成为经济最薄弱环节，GDP平减指数结束近三十年最长时期的负增长。 出口端，全球需求保持韧性、AI资本支出高增和我国产业链优势共同推动贸易超预期增长，上半年进出口同比增速均实现双位数涨幅，成为经济的主要引擎。投资端，整体跌幅持续扩大，是二季度GDP增速不及目标区间下沿的核心拖累项；其中，基建投资同比累计下跌2.4%，转为负增长，地方财政约束下基建投资托底作用减弱；制造业投资累计同比下跌1.2%，跌幅小幅扩大，知识产权产品、高技术产业等创新驱动类投资保持高增，但企业整体扩产意愿不强；房地产开发投资累计同比下跌18.0%，房屋新开工面积、竣工面积、房企到位资金降幅均超20%，房地产仍处于深度调整阶段，不仅直接拉低投资增速，还对建材、家电、家居等上下游领域产生连锁拖累。消费端，“以旧换新”政策效果边际减弱，叠加居民对长期收入和就业信心不足，消费保持低位增长，呈现“服务消费强、商品消费弱”的特点，粮油食品、服装等基本生活类商品保持平稳增长，汽车、家电、餐饮等可选消费整体疲弱。后续随着国补退坡、房地产延续下行走势，年内消费整体承压。 今年价格端温和上涨，但结构分化。二季度GDP平减指数同比1.6%，结束12个季度连降，创下了自1993年有季度统计以来的最长负增长纪录（1998年亚洲金融危机期间连续7个季度、2009年金融危机期间连续2个季度、2020年疫情初期为1个季度）。 经济仍在长周期下行阶段，旧动能继续探底，新动能托底，整体下行斜率放缓、继续磨底。政策保持托而不举，经济未失速下难有增量政策。结构上K型分化延续，而制度性因素催生普遍的产能过剩，短时间难以逆转。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、国内政策 当前宏观政策聚焦促产业、稳内需、保民生、防风险四大任务，其中产业政策是政策资源重点倾斜的方向。政策旨在依靠科技创新塑造发展新动能，推动产业向高端化、智能化迈进，同时统筹发展与安全，在新一轮科技革命中实现弯道超车，牢牢掌握战略主动。 三季度以存量政策为优先项，政策落地节奏加快，四季度增量政策出台更多取决于存量政策的效果。政治局会议释放“加大逆周期调节力度”的信号，但是政策保持定力，主要在已有部署的加快落实，并未出现强力刺激抓手。按照近年惯例，单个季度增长不及预期，通常选择加快存量政策的落地；如果连续两个季度增长低于预期或者其他超预期因素时，增量政策有望出台，比如有显著的就业、债务压力以及外部冲击等。中美进入平台缓和期，外部不确定性边际减少，下半年增量政策的出台主要看三季度国内增长速度是否达到目标下限，更多取决于存量政策的效果。 货币政策新增“适时调整货币政策工具”，没有明确提及降准降息，但是打开货币政策想象空间，既可能涉及工具选择的调整，包括降准降息等一揽子货币政策工具，也可能涉及工具额度的调整、结构设计的优化以及货币调控的深化，包含近期利率走廊和隔夜工具等改革。在结构性货币政策工具方面，央行将完善工具设计和管理，必要时增加工具额度并优化政策要素，加力支持扩内需、科技创新、中小微企业等重点领域。 图表11政策重点向科技行业倾斜，贷款增速最高 资料来源：Wind，中证鹏元整理 三、市场展望和投资策略：债市重点关注超长债配置，权益市场轮动修复 1、国内债券：债市收益率“易下难上”，继续重点关注超长债的配置 从基本面看，政策继续锚定科技自主和高质量发展，经济K型分化加剧，房地产、消费仍是主要掣肘，信贷内生走弱的趋势暂时难以逆转，通胀压力缓解。总量政策上，政治局会议保持定力，经济向上弹性有限，对债市偏利多。货币政策上，央行释放调整政策工具的信号，市场降准降息预期升温。流动性层面，央行保持“缩短放长”，精细调节流动性。三季度存量政策加速落地，央行预计将增加流动性投放，对冲债券发行高峰的影响，债券供给端影响或低于预期。 债市收益率“易下难上”，建议采用波段交易策略，继续重点关注超长债配置。展望三季度，内需偏弱、信贷收缩、货币宽松的格局延续，降准降息落地前市场保持多头思维，债市收益“易下难上”。宏观政策逆周期力度加大，减少经济失速的风险，利率下行的空间也相对有限。预计债市呈低位窄幅偏强震荡，10年期国债在1.65%-1.7%，30年国债在2.15%-2.2%。配置节奏上，建议采用“区间博弈、高抛低吸”的波段交易策略，利率区间上沿择机加仓，利率区间下沿可适当止盈。 品种上，从资产比价视角看，30年与10年期国债收益率比值长期围绕1.2的中枢区间震荡，均值回归特征明显。当前二者比值在1.28附近，已显著高于历史中枢，意味着30年国债相对10年期的估值吸引力、配置性价比处于相对高位。期限利差角度，30年与10年期国债利差在47BP附近，处于历史中高位，仍有继续压缩的空间。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、国内股票：短期进入结构性轮动修复，资金配置逻辑回归均衡 牛市初期炒估值修复，中期围绕高景气成长为主的业绩和产业趋势，后期看情绪与补涨。7月科技板块单边快速下跌，但AI基本面无明显变化，市场波动源于微观交易结构的恶化，主要受到资金面和情绪面的影响。科技板块存在巨量套牢筹码，限制反弹空间，其筹码结构修复仍需时间，反转行情依赖于增量催化的出现。A股短期预计将以震荡修复、结构性轮动为主，资金配置逻辑回归均衡，市场沿着阻力最小的方向前进。 配置方面，一方面关注低位板块，如高股息的中证红利、有政策利好和业绩改善的医药、走势偏强的工业金属等。其中，中证红利股息率达4.3%，较10年期