月通胀数据点评：通胀超预期回落，关注厄尔尼诺扰动

主要内容： 7月CPI和PPI回落方向符合预期，但是回落幅度超出预期，主要在于原油、有色金属等输入性通胀从前期支撑项转为显著拖累项。剔除天气扰动，居民实际消费、地产建材链条仍偏低迷，内生性需求有待强化。展望后续，中东冲突在美国11月中期选举前或保持中低烈度，低库存和夏季需求支持原油价格高位宽幅震荡，输入性通胀边际缓解，叠加翘尾因素支撑减弱，PPI同比预计震荡反复、中枢下行，煤炭、新兴产业涨价等构成结构性支撑；CPI受到内需的约束，预计低位震荡，四季度生猪价格拉动作用将加强，食品项温和修复。对于债券，通胀约束减弱，债市仍处“顺风期”，博弈重心主要集中在政策落地节奏和机构行为，重点关注超长债利差压缩的配置机会。 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部李席丰lixf@cspengyuan.com 今年价格端温和上涨，但传导不畅、结构分化，生活资料价格同比创近20年最长负增长记录。二季度GDP平减指数同比1.6%，结束连续12个季度的负增长，创下了自1993年有季度统计以来的最长纪录。GDP平减指数转正，主要来自成本端推动，但上游原材料上升并未传导到终端销售价格，生活资料价格长期偏弱运行，同比增速连续39个月为负值，为2004年1月以来最长负增长。 厄尔尼诺现象尚未对通胀形成冲击，关注其对秋冬季和明年通胀的影响。今年5月，监测显示赤道中东太平洋于已达到厄尔尼诺状态标准。截止目前，7月除了鲜菜、猪肉、建材链条价格部分受到气候溢价的影响，其他分项里气候的净贡献很小，厄尔尼诺现象在通胀数据中并未明显体现。如果秋冬季形成超强厄尔尼诺事件，可能将对CPI和PPI形成明显扰动。厄尔尼诺导致“南涝北旱”及夏季高温，主要通过农产品供给、供应链冲击和能源成本传导影响通胀；其对经济的影响具有明显的“滞后性”，带来的降水异常通常在次年夏季。因此，本轮厄尔尼诺影响将在秋冬季逐步显现，重大冲击可能集中在2027年二三季度，需重点防范农产品减产对价格的实质性冲击。 7月CPI同比增长0.5%，低于市场预期（0.8%），低于前值（1.0%）； 7月PPI同比增长3.5%，低于市场预期（4.0%），低于前值（4.1%）。 一、CPI：油价下跌成最主要拖累，三大因素推动核心CPI保持韧性 7月CPI同比超预期回落，油价下跌成最主要拖累，贡献同比降幅的九成。核心CPI平稳增长，主要来自三大支撑：一是季节性需求，主要在暑期出行对住宿交通需求的提振；二是AI的结构性涨价，受全球产业需求拉动；三是政策主导的医疗服务涨价，并非市场化需求推动。和居民消费息息相关、市场化竞争的重要分项价格长期低迷，如食品餐饮、房租、汽车等价格同比多为负增长，居民对可选消费和必选消费的支出均偏谨慎。具体来看： 7月CPI同比0.5%，较上月增速下降0.5pct，其中交通通信分项同比拉动率下降0.53pct，是CPI回落的主要原因。CPI环比-0.1%，连续三个月负增长，显著弱于季节性（0.38%）。食品项和非食品项同比分别为-1.5%、0.9%，较上月上升0.1pct、下降0.6pct，非食品项构成主要拖累。剔除食品和能源，核心CPI同比0.9%，较上月下降0.1pct，增速保持平稳；环比0.3%，较上月上升0.4pct，基本持平季节性（0.32%），显示消费需求在服务和工业消费品领域边际回暖。 1、食品项：环比0.0%，显著弱于季节性（0.52%），一方面来自夏季水果季节性供应增加，一方面是居民需求不振。食品中鲜菜、畜肉、水产品价格回暖，环比转涨，但多数分项弱于季节性。 （1）猪肉：产能调减新政效应显现，叠加极端天气增加调运成本，猪价边际回暖，7月价格环比转涨（4.1%），但弱于季节性（5.3%）。猪价前瞻指标——6月能繁母猪存栏量为3780万头，较3月下降124万头（降幅3.2%），显示猪肉稳步去产能。如果继续实行二季度的调控进度，三季度末能繁母猪存栏量将接近农业部3650万头的目标，猪周期可能见底企稳；8月以来猪肉价格基本持平。 （2）鲜果：夏季应季水果集中上市，供应端带动鲜果价格环比季节性下跌（-3.8%），跌幅扩大1.8pct,合计影响CPI环比下降约0.07pct。 （3）鲜菜和蛋类：鲜菜价格环比上涨1.3%，鸡蛋价格环比下降2.1%，均明显低于季节性水平，居民必选消费支出偏谨慎。 2、非食品项：环比-0.1%，显著弱于季节性（0.36%）。八大分项中，医疗保健是主要亮点，其他分项均弱于季节性。核心商品价格回暖，主要受益于以旧换新政策和消费电子涨价，但涨幅整体不及季节性，修复动能不强；服务价格受到暑期出行和医疗调价影响，成为CPI的主要支撑；黄金和原油等外生变量拉动继续减弱。 （1）服务：服务价格由上月持平转为上涨0.4%，略弱于季节性（0.6%），影响CPI环比上涨约0.21pct，暑期出行和医疗涨价贡献服务CPI近八成的环比拉动。其中，暑期出行需求增加，住宿和交通相关分项合计影响CPI环比上涨约0.10pct；部分地区政策性调价持续推进，医疗服务价格影响CPI环比上涨约0.07pct。 本轮医疗调价来自政府主导的医院劳务项目涨幅，用来缓解药物耗材降价后医院面临的收支失衡，并非市场化定价，可能仍对后续CPI形成拉动。 （2）商品：7月核心商品价格均边际回暖，可能受到以旧换新政策和芯片电子产业链涨价的影响。家用器具环比转涨，交通工具环比跌幅收窄，通信工具环比涨幅扩大0.3pct至1%。6月底前下达第三批以旧换新资金（625亿元），提振核心商品需求，同时存储芯片和电子产业等AI板块涨价持续，拉动通信板块价格。 （3）能源和金属：受国际大宗商品价格变动影响，黄金和汽油等输入性通胀压力减弱，其中汽油同比涨幅回落16个百分点，对CPI的同比拉动比上月减少约0.45pct；黄金饰品同比上涨24.6%，较上月回落3.5pct，其他用品及服务分项同比拉动0.17pct，较上月减少0.02pct。 （4）其他分项：房屋租赁处于毕业季需求集中释放的传统旺季（6月-8月），房租价格小幅回暖，环比继续上涨0.1%，基本持平于季节性（0.12%）。房地产延续调整趋势，市场需求有待强化。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 数据来源：Wind中证鹏元整理 数据来源：Wind中证鹏元整理 数据来源：Wind中证鹏元整理 二、PPI：输入性通胀压力继续缓解，同比见顶回落 7月PPI同比3.5%，低于预期，较前值下降0.6pct；PPI环比-0.7%，跌幅较上月扩大0.4pct，显著弱于季节性（-0.3%）。从结构上看，生产资料价格和生活资料价格同比分别为4.8%、-0.8%，较上月分别下降0.7pct、上升0.1pct。PPI价格波动基本来自生产资料，两者同涨同跌、走势趋同，上半年价格回升主要受到原油供给冲击的影响，7月价格也跟随原油价格回落。 PPI拉动项主要集中在季节性需求驱动的能源与消费品行业、AI相关的高端制造行业，原油、有色金属等外生性因素从前期支撑项转为拖累项，建材链条继续磨底。其中，国际原油、有色金属价格回落，两项输入性因素合计影响CPI环比下降0.65pct，基本贡献PPI环比跌幅。国内建材链条受天气和房地产业低 迷的影响，全线走弱；煤炭季节性需求上升，叠加供给约束加强，价格持续上涨，是内需定价商品的主要亮点。 具体来看：（1）能源化工：油价回落传递到能化链条，上游的油气开采、油煤加工价格环比跌幅均超6%，中下游的化工、化纤、橡胶塑料和纺织表现分化，多数环比下跌；夏季用电高峰带动需求增加，同时供应偏紧，煤炭采选价格连续五个月上涨，本月环比涨幅4.2%。（2）建材相关：高温雨季等季节性扰动增强，同时地产链条需求的实质性约束并未缓解，黑色金属、非金属矿物采矿和加工价格全线走弱，环比跌幅在0.3%-1.9%。（3）有色金属：受地缘政治、供需预期等影响，有色金属链条整体继续走弱，其中上游开采环比下跌2.1%，已连续三月下跌，中游冶炼及加工价格环比上月转负，本月跌幅扩大1.6pct至1.7%；（4）AI产业链：“人工智能+”加快拓展，AI涨价持续，计算机通信电子制造业价格本月环比上涨0.6%，连续7个月涨幅在0.5%以上。（5）其他：产业转型升级和消费提质提振行业需求，高端装备、新材料等领域蓬勃发展，智能无人飞行器制造、碳素新材料、船舶及相关装置制造价格分别上涨2.5%、0.4%和0.3%。品质类消费较快增长，智能家庭消费设备、护肤用化妆品制造价格分别上涨3.4%和0.7%。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 整体来看，7月CPI和PPI回落方向符合预期，但是回落幅度超出预期，主要在于原油、有色金属等输入性通胀下降。剔除天气扰动，居民实际消费、地产建材链条仍偏低迷，内生性需求有待强化。展望后续，中东冲突在美国11月中期选举前或保持中低烈度，低库存和夏季需求支持原油价格高位宽幅震荡，输入性通胀边际缓解，叠加翘尾因素支撑减弱，PPI同比预计震荡反复、中枢下行，煤炭、新兴产业涨价等构成结构性支撑；CPI受到内需的约束，预计低位震荡，四季度生猪价格拉动作用将加强，食品项温和修复。对于债券，通胀约束减弱，债市仍处“顺风期”，博弈重心主要集中在政策落地节奏和机构行为，重点关注超长债利差压缩的配置机会。 今年价格端温和上涨，但传导不畅、结构分化，生活资料价格同比创近20年最长负增长记录。二季度GDP平减指数同比1.6%，结束12个季度连降，创下了自1993年有季度统计以来的最长负增长纪录（1998年亚洲金融危机期间连续7个季度、2009年金融危机期间连续2个季度、2020年疫情初期为1个季度）。GDP平减指数转正，主要来自成本端推动，但上游原材料上升并未传导到终端销售价格，生活资料价格长期偏弱运行，同比增速连续39个月为负值，为2004年1月以来最长负增长。 厄尔尼诺现象尚未对通胀形成冲击，关注其对秋冬季和明年通胀的影响。今年5月，监测显示赤道中东太平洋已达到厄尔尼诺状态标准。7月，国家海洋环境预报中心预测今年秋冬季节将形成一次超强厄尔尼诺事件，不排除赶超1997/1998年史上超强厄尔尼诺的可能。截止目前，7月除了鲜菜、猪肉、建材链条价格部分受到气候溢价的影响，其他分项里气候的净贡献很小，厄尔尼诺现象在通胀数据中并未明显体现。如果秋冬季形成超强厄尔尼诺事件，可能将对CPI和PPI形成明显扰动。厄尔尼诺导致“南涝北旱”及夏 季高温，主要通过农产品供给、供应链冲击和能源成本传导影响CPI。对于PPI，暴雨洪涝提高上游资源与原材料的生产成本，高温推高电力需求，火电补位需求增加，推高煤炭、天然气等化石能源价格，农业农资、制冷家电等部分下游行业受益，整体呈现“上游成本推升、下游需求分化”的特征。厄尔尼诺对经济的影响具有明显的“滞后性”，其带来的降水异常通常在次年夏季。因此本轮厄尔尼诺影响将在秋冬季逐步显现，重大冲击可能集中在2027年二三季度，需重点防范农产品减产对价格的实质性冲击。 数据来源：Wind中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 免责声明 本报告由中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“本公司”）提供，旨为派发给本公司客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于我们认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。需要强调的是，报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。本公