中东非地区社交复合者走向全球：新生儿城（新生儿城公司）

彭博：9911 HK 股票 | 路透：9911.HK 请参阅本报告末尾的重要披露信息 大华银行集团研究部 股票 2026年7月10日 (09Jul2026)HSI:24,030未分级 HKD9.18 中东地区的社交平台全球化扩张• 海外本土社交平台通过服务中东和北非未被满足的需求实现盈利；全球化战略正获得关注 HKD12(31%upside)潜在目标*:退货*：1 风险：中等 请访问 DBS Insights Direct，查看我们的完整数据分析及更多内容。 EdmondFOK edmondfok@dbs.comAndyYU andyyuakh@dbs.comBenWONG benwongkf@dbs.comSachin MITTALsachinmittal@dbs.com分析师 商业 新城镇经营着一家真正意义上的海外业务。其约90%的收入来自海外——主要是中东和北非（MENA）。一个引擎驱动一切：用户在应用内购买代币，并在实时社交互动中赠送。这个引擎被复制到一个多元化的应用矩阵中——MICO（直播）、YoHo（语音室）、SUGO（一对一伴侣）、TopTop（游戏化社交），以及LGBTQ+应用（Blued、HeeSay）。在2025财年（FY25），没有单个应用的收入超过35%（而2021财年（FY21）约为75%）。本地化是其护城河：该公司花费了十年时间在18个市场建立运营中心。该模式轻资产，净现金率达市值的24%，净资产收益率（ROE）超过30%。 股票 我们的12.0港元公允价值对~10倍的组合FY26F/27F调整后收益适用——比股票五年平均数高1个标准差。我们认为，这有理由，因为该业务已变得更加多元化和全球化，并且调整后每股收益预计将在FY25-28F期间以19%的复合年增长率增长。同行交叉验证显示：目标10倍市盈率位于海外社交同行Yalla（~6倍）和JOYY（~12倍）之间，尽管其增长速度在同行中最快。我们预计中期业绩时将上调指引，并预计未来将进行更大规模的回购。 关键风险：SUGO/TopTop成熟后继任者缺失，S&M投资回报率下滑以及中东和北非地区监管变化。 本《股权探索》报告是对标的公司的初步评估，并不代表德银将其纳入覆盖范围。因此，德银不承诺进行持续定期更新。本评级体系与我们常规覆盖范围内的股票有所不同，具体说明请见报告封底。 股权探索者 投资理念 深厚的本土根基，一个成熟的引擎。自2013年以来，新生儿城（NBT）专为海外用户打造。这一先发优势催生了20多个本土运营中心，以及管理方称约90%为本地员工的MENA组织。在语言、文化和支付方面的深度积累无法快速复制。所有四款旗舰应用都运行同一个成熟引擎：用户在实时音频和视频房间中购买金币和礼物。任何新的模式或国家都可以以较低的增加成本接入同一轨道。并购记录显示，矩阵也可以被收购，MICO于2020年完成整合，BlueCity于2023年完成整合。NBT现已成为中国非游戏出版商中海外收入排名第四。 拓展增长动力。我们预测收入为 2026财年/2027财年/2028财年分别为86亿/102亿/118亿人民币，3年复合年增长率为17%。三大关键驱动力—— (1) 中东和北非市场深化：该地区是全球最年轻、数字化参与度最高的群体之一，其社交文化乐于为虚拟礼物付费，且渗透率仍在提升。 (2) 全球特许经营模式正在形成：SUGO在拉丁美洲的月收入在2025年内增长超过300%，TopTop登顶日本App Store排行榜，早期证明该模式可复制至本土市场之外，从而打开远超原有规模的潜在市场总额。 (3) 短剧提供差异化选择：新生儿城（以下简称NBT）自有社交流量使其在市场预计将以约28%的复合年增长率增长至9.5亿美元（2024-2030财年）的市场中，相较于独立应用拥有分发优势，且内容爆款率高于同行。 收入驱动因素 从单一引擎到多元化产品矩阵。在2021财年（FY21），MICO 单独贡献了约75%的社交收入，而据我们估计，到2025财年（FY25），没有单一应用能占比超过35%（详见下方图示，展示FY21-25期间的组合变化）。SUGO和TopTop分别以+80%以上和约70%的同比增长率引领FY25增长。管理层称这些为它们的“2.0时代”产品：基于游戏的TopTop和1:1匹配的SUGO承载着全球共鸣的格式，而1.0时代的直播应用MICO和YoHo现已成为现金牛。我们预计，“其他”类别将随着每个应用获得规模，浮现出新的命名应用。短剧，在2025财年（FY25）被重新归类到创新业务板块，进一步增加了中期收入引擎。 催化剂：指引上调及回购上行空间。2026年第一季度收入同比上升33-40%，而全年指引为增长25%，因此指引风险已向上倾斜至中期业绩。创新业务拖累也在收窄。AI生产缩短了戏剧性投资需求，同时AIPPY通过外部融资完成价值2.5亿美元（投后估值）的拆分，将其成本剥离出集团。此外，3亿港元的两年回购计划，在2026-2027财年期间仅占自由现金流不到10%，再加上截至2025财年稳健的27亿人民币净现金流，这为扩大回购留下了充足空间。 稀缺资产，价格不菲。NBT是极少数几家同时具备真正海外收入基础、19%的FY25–28F调整后EPS复合年增长率以及净现金资产负债表的中位数利润率的中国上市互联网公司。我们的HKD12.0公允价值是按合并FY26F/27F调整后EPS的10倍计算的。我们认为当前8倍的向前看市盈率估值，对于其增长前景、健康的资产负债表以及股东回报的潜在改善而言，具有吸引力。 中东和非洲（MENA）是核心，业务日益全球化。2025财年，中东和非洲贡献了超过60%的社会收入（同比增长约50%），而2021财年这一比例低于50%，东南亚超过20%。在BlueCity合并后（2023年8月），中国占比约为10%。我们预计中东和非洲仍将是增长核心，TopTop目标在海湾合作委员会国家获得“国家级应用”地位。除此之外，该特许经营业务正日益全球化。公司正将TopTop推向日本、韩国、欧洲和美国。公司指出，TopTop在日本和拉丁美洲、欧洲的SUGO获得了最快的早期推广。 股权探索者 股权探索者 成本结构 向主播分成收入是最大的成本项。成本包括 收入主要来自流媒体收入分成和佣金，2025财年达19.21亿元人民币，占集团收入的27.9%，较2024财年的32.1%有所下降。这种支付方式源于赠送行为是基于签约专业主播（如MICO、YoHo、SUGO），因此其规模与收入成正比。而在TopTop上，用户本身就是内容创作者，赠送是点对点的，所以支付比例在结构上要低得多。因此，向TopTop的转变有助于提升综合毛利率。自2023年以来的生态调整加上TopTop比例的上升，将毛利率从2024财年的51.2%提升至2025财年的55.8%。我们预计2026财年毛利率将小幅下降至约54.8%，因为短剧佣金占比扩大（创新业务收入成本在这一线上年同比增长45.3%），而到2028财年，随着AI驱动的生产效率和组合的恢复，毛利率将回升至约55.8%。 运营杠杆并非消失，而是有所滞后。研发（R&D）和销售、一般及行政费用（G&A）在2025财年（FY25）分别为营收的5.3%和3.8%，预计在2028财年（FY28F）前后将维持在5.0%和3.8%的水平。净利润率的增长大部分将来自销售与市场活动（S&M）。我们对2026至2028财年（28F）的预期假设仅是逐步缩减开支，旗舰产品仍处于用户获取阶段，其变现收益将推迟到产品成熟后才能实现。 关键运营资产 差异化资产是本地化的运营基础设施。 该公司运营20多家运营中心，设有5家以上研发中心，并在利雅得设立了区域总部（是沙特“2030愿景” RHQ计划下首家获此资格的社交娱乐公司），同时拥有自主研发的Boomiix多模态匹配模型和SoloAware AI引擎。这种本地关系、监管资质与匹配技术的结合，使得“产品复制”和“国家复制”成为可重复的流程，其难度远超任何单一应用程序，对于后来者而言更难模仿。 销售与管理费用是影响营业利润率的关键因素。2025财年，销售与管理费用率达到了收入的32.9%，创公司历史新高，而2024财年为25.5%，2021财年约为21%。这反映出SUGO和TopTop正处于它们的成长阶段。管理层重申将采用以投资回报率为导向、动态调整的策略。关键证据是2025财年SUGO和TopTop的利润增长均快于收入增长，这表明用户获取支出正在高效转化。我们预测2026/27财年销售与管理费用率将缓解至32.0%，到2028财年预计为31.5%。 股权探索者 创始人苏建持有11.3%的股份，其中大部分是来自2024年12月社交子公司全面收购的考虑股份，该股份将运营管理转化为股东权益。信托持有的激励池增加了11.0%。2021年的期权计划，包含8000万份行权价为4.81港元的期权，其归属需达到收入门槛，该门槛已从65亿人民币提升至65亿人民币；2025财年65亿人民币的收入已越过最终门槛。另一项由现有股份资助的RSU计划，在四年内每年解锁25%，解锁条件为贡献和绩效标准。 增长前景 中东和北非（MENA）地区的社交领域渗透率较低但用户意图强烈。该地区拥有超过5亿人口，中位年龄约为26岁，对线上社交互动需求旺盛，产品渗透率低。全球社交应用市场预计将在2022年的490亿美元基础上，以26.2%的8年复合年增长率增长至2030年的3100亿美元，而中东和北非是结构上变现速度最快的细分市场。Newborn Town在MENA地区的社交业务收入在2025财年同比增长约50%，占其社交总收入60%以上，但市场占有率仍处于早期阶段。SUGO在2025年MENA社交网络收入排名中位列第六（Sensor Tower），而TopTop在GCC地区的渗透率仍在提升。跨新领域的产品创新是主要的获取机制。 一个可复制的全球化行动方案。NBT制定了两条策略：一方面扩大在“马太效应”优势区域（中东和北非、东南亚）的差距，另一方面将旗舰应用推广到高价值的新市场——拉丁美洲、欧洲、日本、韩国和北美——并推出本地化产品。其优势在于十年前的本地化系统：覆盖18个市场的运营中心、负责监管事务的本地团队，以及基于一个共享的赠品-变现引擎的低成本产品复制。2025财年提供了切实的证据：SUGO在拉丁美洲的月度总收入全年增长了300%以上，而TopTop则登顶日本App Store排行榜，并赢得了Sensor Tower的亚太区“最佳社交游戏平台”奖项。管理层将SUGO定位为“下一代主流社交平台”，将TopTop定位为GCC的“国家级应用”。 人工智能驱动的短剧可能成为下一个增长引擎。 中国短剧市场在2024年创造了14亿美元的收入，预计到2030年将达到95亿美元，6年复合年增长率为28%（Media Partners Asia）。这得益于移动端原生竖屏格式、适合碎片化观看时间的快节奏剧情以及应用内购买或订阅驱动的变现模式（占2030年市场组合的74%）。人工智能正在重塑成本曲线，我们预计AI剧本创作和制作将比真人实拍内容成本降低约90%，从而缩小与行业领先者的产出差距，加快作品上线速度，并提升爆款经济的成功率。从中期来看，人工智能驱动的生产力提升应能扩展娱乐时间本身。凭借成熟的本地化策略，Playlet的双旗舰模式以及其用户群与社交基础的大致重合（管理层称），短剧为其提供了可扩展的第二增长引擎。 三个战略支柱为执行提供框架。首先，扩大差距。 通过产品和国家复制进入中东和北非地区以及东南亚，同时拓展高价值的新兴市场。其次，在短剧、休闲游戏（计划于2026年推出一款新合并产品）、社交电商和人工智能应用领域构建第二增长曲线。第三，将人工智能嵌入研发、运营、设计和营销的全链路，以提高新产品成功率，压缩内容成本，并保持每年孵化新产品的节奏。 管理与战略 一位拥有多次精准转型的创始人