农夫山泉：软饮料平台型巨头全品类齐头并进

农夫山泉（09633.HK）饮料乳品 2026年08月10日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)11,246.47流通股本(百万股)11,246.47市价(港元)42.30市值(百万港元)475,725.53流通市值(百万港元)475,725.53 农夫山泉成立于1996年，2020年在港交所主板上市，历经30年发展，已成为国内顶尖软饮料平台型企业。农夫山泉构建了包装饮用水、茶饮料（东方树叶、茶π）、功能饮料（尖叫、电解质水等）、果汁饮料（NFC果汁、农夫果园等）及农产品五大产品板块。2025年即饮茶饮料收入215.96亿元，占总收入41.09%，超越包装水成为公司第一大收入来源。 城镇化持续推进为行业量增提供宏观β，包装水行业价格竞争趋于缓和为利润修复创造窗口。2011至2025年，中国城镇化率由51.8%升至67.9%，包装水销量由231亿升增至598亿升，两者相关系数达1.00，城镇化率每提升1%拉动销量增加约21亿升。2025年，中国包装饮用水销售额达2517.3亿元，同比增长2.5%，行业以量增为主。当前我国城镇化率仍在提升，参考日本92%的城市化率天花板，中长期仍有近534.1亿升的增量空间。 股价与行业-市场走势对比 农夫山泉凭借自建工厂的成本优势和全国渠道纵深，将宏观量增转化为高于同业的盈利回报。截至2026年6月，公司坐拥十七大优质水源地，已有137条自动化生产线投入使用。自建工厂有效降低农夫山泉单瓶成本，公司包装水单瓶生产成本0.235元，低于华润饮料2023年的0.283元，单瓶毛利0.355元，高于华润饮料的0.237元。2025年，公司水类产品收入187.09亿元，同比增长17.3%，包装水基本盘的盈利能力为全品类扩张持续输送资源。 相关报告 即饮茶方面，长工时推升提神饮品需求，消费理性化提高控糖优先级，双重驱动力共同推动无糖茶高速扩容，农夫山泉凭借15年技术积累和先发优势充分转化品类红利。2022至2024年，城镇就业人员周工时从48小时延长至49小时，同期无糖茶销售额从110.5亿元增至248.4亿元，CAGR达49.9%，无糖茶温和提神的效果更契合城镇就业人员需求。从行业增长空间看，参考日本无糖茶渗透率及人均饮用量，我国无糖茶行业仍有5.7-9.6倍的增长空间，品类仍处发展早期。截至2026年6月，公司拥有14条达到Log6标准的饮料生产线，无糖茶产能和产品力均超越同行业竞争对手。2025年，公司即饮茶收入为215.96亿元，同比增长29.0%。 功能饮料及果汁饮料方面，行业量增趋势为新品提供需求基础，农夫山泉依托全国渠道网络和品牌势能有望将新品快速铺货转化为板块增量收入。功能饮料端，公司2026年3月推出550ml减糖电解质饮料，零售价约3.67元/瓶，折合每升约6.67元，低于2025年减糖运动饮料行业均价7.49元/升约11%，具备价格竞争力。果汁饮料端，公司掌握常温NFC技术，突破冷链分销半径限制，同时在山姆等高端渠道布局低温NFC橙汁锚定高消费力人群，形成双线布局。 其他产品方面，农夫山泉加大投入即饮咖啡赛道，品牌炭仌加速成长。需求端，现磨咖啡持续培育咖啡因消费习惯，即饮咖啡凭借标准化、即时便利与高性价比有望承接需求外溢。竞争端，行业尚无绝对龙头、格局仍在重塑，为后发者留出窗口。农夫山泉依托全国渠道网络、供应链协同与品牌势能，有望将平台优势转化为该板块的增量收入。 盈利预测及投资建议：公司作为包装水及无糖茶行业龙头，凭借自身渠道能力持续巩固自身优势，新品在平台化逻辑下存在较大的放量空间，我们预计公司2026-2028年将分别实现营业收入601.18、673.45、742.46亿元，分别同比+14%、+12%、+10%。预计实现归母净利润177.49、203.02、229.06亿元，分别同比+12%、+14%、+13%。对应EPS分别为1.58、1.81、2.04元，对应PE分别为23X、20X、18X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全问题、水源依赖、市场需求变化与竞争加剧、原材料价格波动、新品增长速度不及预期、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真风险、行业规模测算偏差的风险。 内容目录 一、软饮料平台公司，包装水、无糖茶市占率第一...................................................5 二、包装水：行业需求稳健增长，农夫强渠道构成壁垒...........................................5 2.1GDP增长、城镇化率提升与人口流动带动行业需求...................................52.2行业稳健发展，量增为主要驱动因素..........................................................72.3行业中长期存在较大空间，农夫有望充分受益...........................................82.4强品牌心智，规模优势强化利润空间..........................................................82.4.1全价格带覆盖产品满足细分需求...............................................................92.4.2十七大水源地自有工厂覆盖全国，单瓶成本较华润饮料低约22.7%.....112.4.3公司终端渠道数量领先，渠道管理数字化程度高...................................13 三、即饮茶：深耕无糖茶赛道，先发优势持续强化壁垒.........................................14 3.1职场工时拉长+无糖茶轻成瘾属性驱动长期复购...................................143.2无糖茶爆发增长，有糖茶低速稳健扩容....................................................153.3行业中长期天花板广阔，东方树叶远期空间充足.....................................173.4东方树叶：十余年深耕，全产业链工艺+茶文化品牌双壁垒.....................183.4.1全链路自建产能控氧无菌工艺，从茶叶种植到灌装全流程品控领先......193.4.2品牌形象融入茶文化底蕴，产品口味迭代焕新......................................20 四、第三增长梯队：功能饮料、NFC果汁等多元业务蓄力放量.............................21 4.1功能饮料：减糖赛道高景气，新品电解质饮料打开增量空间...................214.2NFC果汁：量价齐升长期向好，全产业链技术覆盖高端与大众渠道........224.3其他产品：苏打水、咖啡等业务企稳，炭仌即饮咖啡有望承接行业红利.23 五、盈利预测与估值.................................................................................................24 5.1收入及成本................................................................................................245.2盈利预测与可比公司情况..........................................................................25 风险提示...................................................................................................................26 图表目录 图表1：农夫山泉五大产品板块................................................................................5图表2：GDP增速与包装水销量和单价的相关性....................................................6图表3：包装水销量与城镇化率................................................................................6图表4：人口流动带动包装水量增............................................................................6图表5：2025年包装水销售额达2517.30亿元.......................................................7图表6：包装水销售额量价拆分................................................................................7图表7：农夫山泉全国布局优质水源........................................................................7图表8：天然泉水和矿泉水yoy预计超越纯净水......................................................7图表9：农夫山泉包装水市场空间测算（亿元）......................................................8图表10：农夫山泉水类产品营业收入......................................................................9图表11：农夫山泉与华润饮料主要包装水产品一览..............................................10图表12：1997-2018年广告语...............................................................................11图表13：包装水树立天然健康的品牌形象.............................................................11图表14：农夫山泉自有工厂覆盖全国....................................................................11图表15：农夫山泉自主生产水平高，成本控制更优..............................................12图表16：农夫山泉与华润饮料瓶装水单瓶成本对比..............................................12图表17：农夫山泉渠道建设优势...........................................................