库存周期复盘与景气度线索轻工出口链专题一20260807

要点总结 1.专题背景与研究方法 轻工出口链品类繁多（家居、塑料制品、金属制品及相关衍生品等，细数可达十余类），但家居品类因海外不同环节数据最为完备，是持续跟踪验证景气度的最优指标。 本专题参考周期品研究方法，对美国家居批发商与零售商渠道进行库存周期定义与复盘。库存周期定义采用营收与库存的同比增速：库存同比增速大于营收同比增速即为补库周期；其中库存同比绝对值为正为主动补库，反之为被动补库。去库周期同理，营收增速大于库存增速即为去库，库存同比绝对值为负为主动去库，反之为被动去库。采用同比口径以剔除美国家居销售的季节性效应。 2.历史库存周期复盘与验证 2021-2022年：美国超发消费券带动需求强劲增长，零售商与批发商渠道库存同比增速均远高于实际销售，处于主动补库周期，出口链公司（以ODM代工为主）订单景气度高。2022年下半年至2023年上半年（部分延续至2024年）：受通胀及库存消化影响，零售端与批发端均进入去库周期，出口链订单整体低迷，与历史表现形成交叉验证。 3.当前库存周期位置与渠道分化 当前整体判断：零售商处于主动补库周期，批发商处于主动去库周期。传导链条：出口链工厂（ODM代工）→批发商→零售商→终端消费者；批发商离工厂更近，是第一层承接环节。批发商主动去库：库存绝对值在降低，但销售保持一定增长；库销比处于历史约20%分位的低位，库存压力已大幅缓解。零售商补库：库存从批发商向零售商转移，零售商库存增加；但终端零售额自2025年9月以来同比增速持续下滑，终端动销疲弱。终端需求疲弱对应美国地产整体状况：耐用消费品受通胀影响，需求被压制或递延，消费者购买决策流程拉长、态度更谨慎。 4.行业横向对比与渠道库存压力分布 批发商库销比整体低于零售商。历史分位低于30%的批发商品类包括：服装、家居、纸质品、电子产品、电脑、五金。批发商数据中，除啤酒和葡萄酒库销比在历史50%以上外，其余品类均在50%以下，行业方向较为一致。零售商库销比综合水平显著高于批发商，核心库存目前集中在零售商环节，零售商面临一定去化压力。美国上市公司数据验证同一结论：批发商库销比相对零售商处于偏低位置。 5.重点公司跟踪——加多宝（示例） 加多宝自2025年一季度起，库存同比增速连续五个季度超过营收增速，处于补库周期；库存绝对金额持续增长，属于主动补库。加多宝在美国拥有大量实体门店，更多归属零售商范畴，与前述渠道数据形成交叉验证。公司提及的行业共性压力：消费者消费意愿不确定性、住房销售压力影响家居家装需求，大型家装项目频率处于历史低位。 6.未来景气度核心驱动与传导路径 美国家居需求核心与成屋销售挂钩：美国市场二手房（成屋）占比约70%-80%，并非新房驱动市场。成屋销售与抵押贷款利率高度相关：2020-2021年抵押贷款利率约3%的历史低位时，成屋销售年化约600万套，处于历史高位；此后利率爬升并高位震荡，成屋销售围绕400万套上下小幅波动。未来改善路径：降息→抵押贷款利率改善→成屋销售回升→美国家居零售同比明确提振。零售商库销比约1.6，处于历史48%-50%分位，并无特别大的库存压力；当前堵点主要在于终端动销缓慢导致批发商信心不足。若终端需求真正回升，产业链传导将较快：预计中游制造订单在成屋销售改善后约半个月至一个月内即可捕捉到受益。 问答整理 Q1：为什么选择家居品类作为轻工出口链景气度跟踪的核心指标？ 答：轻工出口链涵盖品类非常宽泛，包括家居、塑料制品、金属制品及相关衍生品等十余类。但家居品类在海外有较多不同环节的数据可供参考，能够实现持续跟踪和交叉验证，因此是最优的景气度跟踪指标。 Q2：库存周期是如何定义的？为什么采用同比增速口径？ 答：采用营收和库存的同比增速来定义库存周期。库存同比增速大于营收同比增速即为补库周期，其中库存同比绝对值为正为主动补库，反之为被动补库；去库周期同理。采用同比口径是因为美国家居销售无论零售还是批发端都有一定季节性效应，同比可以剔除季节性干扰。 Q3：当前批发商和零售商的库存周期分别处于什么位置？如何理解这种分化？ 答：当前零售商处于主动补库周期，批发商处于主动去库周期。核心逻辑在于批发商将库存逐步转移给零售商，批发商库存绝对值在降低但销售仍有增长，库销比处于历史约20%分位的低位；而零售商库存增加，但终端零售额自2025年9月以来同比增速持续下滑，终端动销疲弱。 Q4：批发商库销比处于历史低位意味着什么？ 答：批发商库销比处于历史低位意味着批发商已经没有太多多余库存。如果终端需求真正改善，批发商库存很快见底后，能迅速转化为出口链工厂的订单，中游制造端订单兑现速度会比较快。 Q5：零售商目前的库存压力如何？ 答：零售商库销比约在1.6左右，处于历史48%-50%的分位，并没有特别大的库存压力。当前的核心问题更多是终端动销缓慢，导致批发商信心不足，而非零售商库存积压严重。 Q6：美国家居需求的未来改善路径是什么？ 答：核心看降息后抵押贷款利率的改善，进而带动成屋销售回升。美国市场二手房占比约70%-80%，成屋销售与抵押贷款利率高度相关。历史数据显示，利率在3%左右时成屋销售年化约600万套，当前利率高位震荡下成屋销售围绕400万套波动。成屋销售改善后，美国家居零售同比会有明确提振。 Q7：如果终端需求回升，订单传导到中游制造端需要多长时间？ 答：预计传导速度会比较快。由于批发商库销比已在历史低位，终端需求起来后，批发商库存很快见底并转化为工厂订单，预计中游制造订单在成屋销售改善后约半个月到一个月内即可捕捉到受益。 原文 库存周期复盘与景气度线索-轻工出口链专题一20260807_原文2026年08月08日发言人 各位投资者大家晚上好，我是国泰的金工分析师茂强，也欢迎各位来到我们温故而知新的第二期。本期的话是讲我们之前轻工出口链行业专题的第一篇，主要是讲的是关于美国家居相关批发商和零售商的一个库存周期，然后包括和整个地产周期之间整整体一个联动的一个关系。因为可能大家也知道整个清空出口链的话，其实它其实是一个比较宽泛的一个概念，因为它里面有包罗万象，它包括了各种各样的一个品类。除了常规的价值之外，可能还会有很多的塑料制品，包括金属制品，包括及相关衍生的产品。可能如果细数的话，可能品类有1010来样以上。但是如果说真正的我们要去看，要有一个比较可以持续跟踪验证，并且作为相关景气度交叉他验证的一个指标的话，其实家居品类还是最好的一个品类。因为它确实是有海外比较多的不同环节一些数据可以供我们参考。也是在这个大的背景下面，我们还是做了一个关于美国地产以及美国家具不同渠道之间动销关系的一个大概的一个专题报告。 发言人 大的一个方向就是还是参考可能比很多周期品一样，我们都会去定义它这样的一个库存周期。当然有的当然就整体库存周期定义，可能大家采用的这个数据口径是不一样的。有的可能会采用这个库存和营收的绝对值的一个边际变化，来去定义这个库存周期，有的也可能是采用库存和营收它的一个同比绝对值的一个边际变化来去定义库存的周期。 发言人 因为考虑到整个美国家居销售，无论是零售还是批发端，其实都还是有一定季节性效应的，所以说我们这边还是用营收和库存的一个同比的增速来去做一个库存周期的定义。在我们这边的一个定义的话，只要要是因库存的同比增速大于营收的话，那么它就是属于在补库的一个周期。那么如何去判断是在一个主动补库还是被动补库的一个周期呢？那么就看库存同比的绝对值。如果说库存同比绝对值大于0，也就是说库存的一个金额同比是库存金额同比是绝对是增加的，那么对应的话就是一个主动补库的周期，反之的话就是被动补货周期。同样的就是在去库周期里面是一样。如果说营收的一个同比增速是增速是大于库存的，那么就是在一个去库周期里面。同时如果这个库存的一个同比绝对值是在同比绝对值是小于0，或者说绝对值同比是在降低的话，那么这个就是主动去库的一个周期。 发言人 反之的话就是被动去库周期，这个就是我们一个大概的一个定义。接下来就是回归到美国家居的不同环节，他们这样的一个周期一个情况。其实美国家居化目前来看，主要大家能跟踪或者统计到的主要就是两个环节。第一个就是零售商渠道，然后第二个就是批发商的渠道。其实我认为我们这个定义的话，其实还是能和历史很多一个情况还是能做一个验证的。也确实能看到在21年22年的时候，美国确实超发了很多消费券，导致了整体需求的一个比较强劲的一个增长。其实对应的话就是无论说能看到在无论 是零售商渠道还是批发商期渠道，他们库存的一个同比的增速，其实都是远远高于他们实际销售的一个情况的，对应的话就是在一个主动补库周期。同时，我们也能看到众多的出货链的公司，因为基本上都是以ODM代工为主，能看到有一个很强一个订单的景气度。 发言人 再往后看后续的话，因为美国它受到一些通胀的影响，然后包括一些库存区划的一些影响，我们就看到了无论说是零售端还是批发端，其实都在一个区库的一个周期里面。所以说能看到就是整个出口链在22年下半年开始，基本上到二三年上半年，甚至更久的话，可能要做要到24年，能看到整体一个订单比较低迷或者比较少的一个情况。这个其实也是和整体历史的一个表现能能做一个交叉的验证。 发言人 目前的话现在大概是一个怎样的情况？就是我们整体判断其实零售商的话，它是在一个主动补货的周期。同时批发商是在主动去库的一个周期，这个怎么理解呢？我觉得还是要从批发商那边去说，因为首先批发商是离整个出口链工厂它是更近的一个环节。因为绝大部分情况就是出口链的工厂，它以ODM代工形式的话，它第一层产品，它的产品第一个环节就是卖给批发商，然后批发商再给零售商，然后零售商在去对接终端消费者。 发言人 批发商目前他是在一个主动去库，相当于来说，他是把很多他们缓解一些库存去逐步转移到零售商那边，因此，他们其实他们整个库存的一个绝对值，库存的绝对值是在降低的，同时，他们销售还是有保持一定的增长。同时，也能看到批发商它的一个库销比其实在一个历史比较低的位置，是在历史20%的一个分位了。所以说呢能所以说正因为批发商这样的一个表现，就是能看到对应的零售商他的一个库存是在增加的。它是在一个补库补补库的周期。因为库存其实实际上是在出现一定的转移，从批发商转移到零售商。但是零售商那边终端销售是比较弱的，我们能看到它的一个零售额其实到今年25年9月份以来，同比增速其实一直是在是是是下滑的。其实这个也基本上能对应上美国整体地产的一个情况，整体需求其还是比较弱，特别是耐用消费品受通这样的一些影响的话，很多需求还是处于一个被压制或者说被递延的一个情况。整体消费者在做购买决策的时候，他的一个流程也会更加长，对应的其实他的一个态度也是更加谨慎的。 发言人 这样的一个情况其实会意味着什么？第一个就是最大的问题还是终端，终端的一个动销其实并没有改善。但是我们好的地方是能看到批发商的一个库销比，它已经在历史比较低的位置了。如果说整体终端真的是能有所改善的话，预计整个订单的话，那我们能在中游工厂端的订单能看到比较快的一个兑现。 因为批发商其实他没有他并没有更多的一个库存了，所以说终端卖的好之后，批发商把货很批发商的货很快就能见底，那么他能很快的去转化为出口链工厂的一个订单。这个是大概我们对于整个批发商，还有零售商一个库存周期的大概的一个解释。 发言人 如果说其实做一个行业的横向对比的话，其实方向也还是比较明确的。其实总的来看，批发商的一个库销比都是低于零售商的都是低于零售商的。像历史低于30%水位的批发商里面是光服装、家居、纸质品、电子产品、电脑、五金，其实这些品类他们都是低于30%。 发言人 同时目前我们跟踪到的批发商数据里面，除了啤酒和葡萄酒，它的一个库销比不是在历史50%以上，剩下的全部都是在50%以上。其实基本上整体行业的一个大家一个动向其实都还是比较明确，或者说方向是比较一致的。其实对应的话，零售商其实哭笑比他的综合水平是比你商综合水平是比这个批发商要