7月非农数据点评：就业寒意渐浓，加息预期退潮

就业寒意渐浓，加息预期退潮 经济研究·宏观快评 执证编码：S0980524090003执证编码：S0980523070001执证编码：S0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cn证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn 事项： 美东时间8月7日，美国劳工部统计局（BLS）发布7月非农就业报告。非农就业人数减少2.3万人，远低于预期的8万。失业率录得4.1%，较上月下行0.1个百分点，低于预期的4.2%。 评论： 非农意外转负，季调扰动放大单月降幅，劳动市场降温致使加息预期退潮。7月新增非农就业减少2.3万人，较市场预期少增10.3万人，地方政府教育减少5.0万人是总量转负的主要原因。剔除该项后，新增就业约为2.7万人；与此同时，5、6月合计下修10.3万人，即过去三个月非农月均仅增加2.0万人。我们认为，美国就业市场仍处于低招聘、低裁员状态，就业吸纳能力进一步减弱。 失业率回落成色不足，劳动力退出继续掩盖就业需求走弱。7月劳动参与率延续趋势下行至61.4%（就业人数减少8.7万，劳动力人口退出26.4万，失业人数被动减少17.8万），推动失业率降至4.1%。与此同时，暂时性失业人数反而增加15.3万。 工资价格螺旋特征尚未显现。7月数据显示工资与工时同步放缓，私人非农平均时薪同比由3.5%降至3.2%，平均周工时维持34.3小时。工资端未形成新的通胀约束。 弱就业明显削弱了市场对后续加息的押注。数据公布后，CMEFedWatch显示9月加息概率由数据公布前的55%降至约42%。资产价格随之对前期偏鹰定价进行校正，10年期美债收益率一度由4.66降至4.60，美元指数由99.9附近跌至99.41，现货黄金由4310美元/盎司附近升至4371美元；美股三大指数则集体高开，其中道指、标普500和纳指分别上涨0.14%、0.34%和0.78%。 我们仍维持此前判断，年内不加息仍是基准情形。尽管7月FOMC以9票对3票维持政策利率不变，3名反对者主张加息25BP，显示委员会内部的通胀关切有所升温，但真正落地加息仍面临三重约束。第一，就业已经明显降温。7月非农转负、私人服务业接近零增长，前值又被大幅下修，进一步抬高了美联储加息的就业门槛。第二，实际加息的必要性也在下降。沃什弱化前瞻指引、将更多定价功能交还市场，前期长端名义与实际收益率上行已经收紧金融条件，一定程度上发挥了“影子加息”的作用。第三，有通胀并不意味着一定要加息，关键还要区分需求型和供给型通胀。2022年大幅加息背后有1.9万亿美元财政刺激、超额储蓄和经济重启共同支撑强需求；当前居民需求已经明显弱于彼时，通胀压力又更多来自能源等供给冲击。在就业同步降温的情况下，若简单复制2022年的紧缩路径，容易陷入“刻舟求剑”。 往后看，政策层面的偏鹰预期仍有校正空间，但长端利率未必同步下行。就业降温会压低年内加息概率，但10年期美债还受通胀预期、期限溢价和债券供给等因素影响。第一，霍尔木兹海峡局势仍可能反复，油价上行会抬升通胀预期；第二，AI大厂融资需求增加、信用债供给扩张，可能对长端美债形成一定挤出。 非农意外转负，招聘降温更值得关注 7月非农意外转负，前值下修则进一步确认就业趋势降温。新增非农就业由6月的5.7万人降至减少2.3万人，明显低于市场预期的增加8.0万人；5-6月合计下修10.3万人，换言之，过去三个月月均新增仅2.0万人，就业市场明显降温。 政府部门减少5.3万人，其中地方政府教育减少5.0万人，而联邦政府仅减少0.3万人，说明政府就业下降与DOGE减员关系有限。地方政府教育减少5万人；剔除该项后，7月新增就业仍仅为2.7万人。我们认为，地方教育的季调扰动可以解释本月非农为何转负，却无法解释前值持续下修以及连续数月招聘放缓，就业动能本身已经明显偏弱。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从结构上看，商品生产扩张、私人服务业近乎停滞，服务业招聘弱化是主因。7月私人部门增加3.0万人，其中商品生产增加2.5万人，私人服务业仅增加0.5万人；建筑业增加2.2万人、制造业增加0.5万人，尚未出现关税冲击引发制造业集中裁员的直接链条。休闲和酒店业减少4.0万人，其中餐饮和酒吧减少 2.6万人、文娱体育休闲减少1.6万人，住宿业增加0.3万人，世界杯结束未对7月就业形成明显负向冲击。零售减少1.9万人、金融减少1.4万人、服务业PMI就业分项降至47.4，服务业招聘降温已具有较强的趋势性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 失业率回落成色不足，工资压力相对可控 失业率降至4.1%主要源于劳动参与率的下降。7月家庭调查就业人数减少8.7万，劳动力人口减少26.4万，失业人数减少17.8万，劳动参与率同步降至61.4%。劳动力退出规模明显高于就业减少规模，压低了失业率分母；U6广义失业率维持7.9%，我们认为，失业率回落更多是供给收缩的结果，而非就业需求增强。 失业压力尚未全面扩散，但暂时性失业上升反映企业用工需求偏弱。失业类型中，暂时性失业人数增加15.3万至92.1万人，非暂时性失业人数维持238.8万人附近。就业压力仍集中于招聘放缓和短期用工调整，尚未演变为永久性裁员的全面上升。黑人失业率由6.6%降至6.3%，西班牙裔由5.2%降至4.6%，16至24岁人群由9.2%降至8.5%，多数人群失业率接近或低于近一年均值；亚裔失业率则由3.9%升至4.0%。 工资与工时延续增速可控，就业端对通胀的约束较轻。7月私人非农平均时薪同比增长3.2%，较6月的3.5%继续回落；平均周工时维持34.3小时，企业并未通过延长工时应对需求扩张。商品生产部门时薪同比增长4.1%，服务生产部门放缓至2.9%，服务业就业与工资同步降温。结合服务业PMI就业分项跌入收缩区间来看，工资价格螺旋尚未形成新的上行压力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 往后看：年内不加息仍是基准情形 货币政策方面，通胀约束尚未解除，但进一步加息仍欠缺充分条件。第一，沃什淡化前瞻指引、将更多定价功能交还市场，长端名义与实际利率上行已经收紧金融条件，政策利率继续上调的边际必要性随之下降。第二，本轮通胀更多带有能源供给冲击特征，货币紧缩既无法修复供给，也不宜仅对短期价格上涨作出反应；只有能源涨价持续向核心通胀、工资和通胀预期扩散，才会形成更充分的加息依据。第三，弱化前瞻指引意味着美联储将提高对实际数据的确认要求。在增长与通胀信号仍有分化的情况下，维持利率不变、等待供给冲击的二轮效应显现、亦或是等待五个工作组给出的定论，是成本更低的政策选择 资产价格方面，加息预期退潮有利于修复风险偏好，但长端利率仍易上难下。美债收益率曲线趋于陡峭化，短端更多跟随政策预期回落，长端则继续受到能源通胀、期限溢价和债券供给约束。美元的利差支撑有所减弱，但美联储尚未转向降息，美元下行空间仍然有限；实际利率边际回落叠加地缘风险，则继续构成黄金的主要支撑。美股将更多呈现结构性行情，利率压力缓和有利于估值修复，但盈利预期仍受经济降温制约，资金将继续向AI等盈利确定性较强的方向集中。总体而言，后续市场主线并非简单的“降息交易”，而是政策利率保持稳定、长端利率高位震荡背景下的资产重新定价。 风险提示 海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。 相关研究报告： 《7月进出口数据点评-增速拐点将至》——2026-08-07《AI量化解读7月政治局会议-总量工具蓄而未发，结构政策杠铃式发力》——2026-07-31《7月PMI数据解读-景气重回线下，财政进度待提速》——2026-07-31《7月政治局会议学习体会-“稳中有进”到“向新向优”》——2026-07-30《美国7月FOMC会议点评-鹰派“理想”难成“现实”》——2026-07-30 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032