当存款搬家遇到弱债务增长——旧尺难刻新舟之金融指标思考

【宏观专题】 当存款搬家遇到弱债务增长 ——旧尺难刻新舟之金融指标思考 核心观点 华创证券研究所 1、彼之负债，吾之资产，实体部门融资需求所形成的金融资产，就是非银机构的可配置资产。当前金融体系面临的核心矛盾是：非银机构的购买力在逐步增强，但社融增速回落导致非银机构能配置的资产却相对稀缺，非银机构的欠配压力明显加大。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、本轮非银欠配是三股力量共同作用的结果：一是低利率背景下居民存款存在再配置的需求，推动资金向非银机构转移；二是新旧动能转换过程中，国内企业融资需求相对偏弱，可配置资产供给不足；三是银行间流动性相对宽松和贷款需求回落的背景下，商业银行对债券等金融资产的配置需求上升，加剧了其与非银机构之间的资产竞争。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 3、在居民存款持续向非银机构迁移的前提下，股债两类资产的定价逻辑有所不同。 相关研究报告 《【华创宏观】六问韩股杠杆ETF危机》2026-07-27《【华创宏观】美股见顶前的财务信号——2000年互联网泡沫期间典型标的复盘》2026-07-20《【华创宏观】循航定向，金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考》2026-07-17《【华创宏观】AI的生产率悖论？——20+篇论文中找答案》2026-07-16《【华创宏观】全球加息潮启动？——全球货币转向跟踪第14期》2026-06-30 ①对于权益资产而言，重点观测非银存款增量的绝对值能否持续抬升。如果非银存款增量持续抬升，权益市场的后续表现将更多取决于需求及企业盈利。如果内外需均缺乏进一步改善的动力，企业盈利难以形成广泛回升，盈利稳定、现金流较好且股息率较高的红利资产或具有相对配置价值。一旦非银存款增量开始回落，那么权益市场的成交量和流动性或遭受冲击，后续权益资产或面临一定程度的挑战。 ②对于债券资产而言，重点关注非银存款和非银资产配置的相对变化。如果非银机构缺资产困境没有缓解，其资金仍淤积形成非银存款，那么债券市场所处的流动性环境将继续保持宽松；反之，如果实体信用扩张加快，或者商业银行主动负债及信贷投放行为发生变化，推动非银资金更多流向实体融资及其他资产，债券市场可能面临一定调整压力。值得一提的是，考虑到当下国债收益率曲线作为金融市场定价基准，在央行不调降政策利率的背景下，利率大幅下行的概率也相对较低。 4、风险情形在于，如果金融市场大幅震荡导致居民集中赎回金融产品、资金重新回流银行存款，非银机构可能面临流动性收缩和被动卖出压力。届时，股票与债券市场均可能受到流动性冲击，两类资产存在同时调整的可能。 2026年，金融指标所发生的变化。 1、货币端：居民的潜在购买力逐步转化为非银部门的现实购买力。 ①M2的分布趋于活期化：2018—2024年，定期存款增量持续高于活化资金增量，表明货币增长主要定期化。2025年以来，活化资金增量明显上升；进入2026年后，其增长规模已经超过定期存款。 ②M2的分布趋于金融化，资金更多沉淀于非银部门。2026年以来，非银存款新增规模屡创新高，居民存款新增规模持续回落，企业存款新增规模则相对平稳。 ③本轮货币活化更多表现为居民资产配置行为的变化，而非由实体部门经营性资金的扩张主导，这与历史相比有显著的不同。 2、资产端：实体经济的融资需求不足 ①预期的改善并未带动私人部门信用扩张的改善。本轮经济利润修复期间，私人部门新增融资规模反而有所回落。 ②政府债务的供给也相对偏慢。上半年在私人部门融资需求不足的同时，政府债券发行节奏也相对偏慢，进一步加剧了金融机构可配置资产不足的矛盾。 金融指标变化的背后：放量的非银部门购买力VS稀缺的金融资产供给 1、彼之负债，吾之资产，实体部门融资需求所形成的金融资产，就是非银机构的可配置资产。当前金融体系面临的核心矛盾是：非银机构的购买力在逐步增强，但社融增速回落导致非银机构能配置的资产却相对稀缺，非银机构的欠 配压力明显加大。 2、非银机构购买力的增强源自居民存款搬家，2025年以来，金融资产风险调整后收益的抬升和存款利率相对生活成本的持续回落推动居民存款向非银机构迁移形成非银存款，非银机构的购买力由此顺势抬升。 3、但经济结构转型客观引致了金融机构可配置资产的稀缺。一方面出口的强劲虽然带来了企业外汇收入的改善，但实体部门通过融资所形成的金融资产则留在了海外，另一方面，产业的升级转型也影响了国内企业的融资规模，新经济虽然带动了企业债券和股票融资规模的抬升，但难以对冲传统地产基建所对应的中长期融资的下滑。 4、在非银机构购买力上升、国内金融资产供给趋于稀缺的背景下，本轮还存在商业银行与非银机构共同争夺优质资产的特殊性。贷款需求下降与中长期贷款增量收缩相互叠加，使商业银行能够获取的优质、长久期信贷资产日益稀缺。而上半年银行间流动性又相对宽松，因此商业银行与非银机构对优质债券资产的竞争也在进一步加剧。 欠配矛盾后续的演绎： 1、居民存款能否持续搬家？观察两个扰动： ①经济能否实现更广泛的改善，并为居民提供更多实体资产和资金用途。比如房地产资产，或是餐饮、影院等实体经营活动。 ②金融资产是否正变为负收益资产，如果后续金融市场波动进一步上升、赚钱效应持续减弱，不排除部分居民资金在短期内重新回流存款避险。 2、可配置资产能否从收缩转为放量？观察两个变化： ①制造业投融资能否放量？对于制造业而言，其上游建材受制于地产的压力，下游的消费行业仍在继续出清，中游制造虽然受到出口带动表现相对偏强，但结合7月政治局会议表述，中游制造业仍存在反内卷和提升竞争秩序的内在诉求，短期也并不鼓励其无序扩张。在上中下游三大影响因素尚未改变的情境下，短期制造业相关融资或难以放量。 ②基建设施建设投资能否发力？结合7月政治局会议表述，下半年或有增量政策的推动。如果基建投资增速能大幅回升，企业中长期贷款及债券融资需求有望随之改善，从而缓解金融机构可配置资产不足的压力。 3、商业银行与非银机构抢资产的叙事能否加剧？观察两个维度： ①关注商业银行的负债端是否持续宽松？我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。 ②关注商业银行信贷资产需求能否改善？如果私人部门信贷需求持续偏弱，商业银行可能继续增配债券类资产，其与非银机构之间的资产竞争仍会加剧；如果企业和居民融资需求明显改善，商业银行能够获得的信贷资产供给增加，则债券市场的欠配压力有望相应缓解。 风险提示： 金融资产波动超预期，居民存款搬家超预期，基建投资超预期，海外金融市场波动超预期，海外设备投资超预期 投资主题 报告亮点 本轮非银欠配是三股力量共同作用的结果：一是低利率背景下居民存款存在再配置的需求，推动资金向非银机构转移；二是新旧动能转换过程中，国内企业融资需求相对偏弱，可配置资产供给不足；三是银行间流动性相对宽松和贷款需求回落的背景下，商业银行对债券等金融资产的配置需求上升，加剧了其与非银机构之间的资产竞争。 投资逻辑 彼之负债，吾之资产。当前金融体系面临的核心矛盾是：非银机构的购买力在逐步增强，但社融增速回落导致非银机构能配置的资产却相对稀缺，非银机构的欠配压力明显加大。 目录 一、2026年，金融指标发生的变化................................................................................6 （一）货币端：潜在购买力逐步转化为非银部门的现实购买力.................................6（二）资产端：实体经济的融资需求不足.....................................................................7 二、放量的非银部门购买力VS稀缺的金融资产供给..................................................9 （一）非银机构：资产管理的“大时代”？....................................................................10（二）可配资产：告别传统的“旧时代”？....................................................................11（三）商业银行：争抢资产的“新时代”？....................................................................13 三、欠配矛盾的后续演绎...............................................................................................15 （一）居民存款能否持续搬家？...................................................................................15（二）可配置资产能否从收缩转为放量？...................................................................15（三）商业银行与非银机构抢资产的叙事能否加剧？...............................................16（四）对于股债的影响...................................................................................................17 图表目录 图表1 M2的分布趋于活期化...............................................................................................6图表2潜在购买力加快向现实购买力转化.........................................................................6图表3 M2的分布趋于金融化...............................................................................................7图表4资金更多沉淀于非银部门.........................................................................................7图表5利润增速与私人部门融资增速发生背离.................................................................7图表6经济增速与私人部门融资增速发生背离.................................................................7图表7政府债和私人部门融资的年化增量.........................................................................8图表8上半年政府债发行规模对比.....................................................................................8图表9资金多、资产少的组合推动利率走低......................................................