核心观点
- 货币政策理解：经济结构转型下，金融市场对货币政策传导的重要性提升，分析货币政策需关注金融市场信号，传统通过信贷和房地产金融政策理解信号的视角已不够完备。
- 货币政策信号观察：2024年以来多数时间十年期国债与DR007差值稳定，国债收益率曲线成为金融市场定价基准，一级交易商商业银行的国债交易行为是传递货币政策信号的重要渠道。
- 货币政策判断：金融市场的资金空转和期限错配会触发央行“松”的边界，金融监管指标恶化和金融资产震荡会触发央行“紧”的边界。
- 货币政策传导扰动：居民“存款搬家”影响非银流动性规模，出口强劲和国内经济预期企稳导致贸易项下净结汇规模持续抬升，影响基础货币额度规模，这两股力量对冲或放大央行收缩/宽松。
- 货币政策对市场影响：银行间流动性影响债券市场趋势，非银机构流动性反映权益市场成交与风险偏好。货币政策收紧时，央行收紧与居民存款搬家形成对冲，影响更多体现在债券市场；宽松时，央行、居民与海外部门可能形成流动性投放共振，股债市场均可能较为宽松。
货币政策理解：重视金融市场信号传递
- 经济转型带来的变化：2025年以来股票债券融资年化增长规模超越贷款，居民非存款金融资产规模逐步靠近固定资产规模。
- 变化带来的影响：金融市场重要性提升，分析货币政策需关注金融市场信号，传统通过信贷和房地产金融工具理解信号的方式可能不够完备。
- 金融市场信号跟踪：重视国债收益率曲线作为定价基准的作用，以及特定情境下央行向非银机构投放流动性的宏观审慎工具。
货币政策判断：金融视角下关注央行松紧的天平
- 央行“松”的边界：适度宽松引发资金空转、过度加杠杆、期限错配等问题，导致资产价格泡沫。
- 央行“紧”的边界：流动性收敛过程中金融监管指标恶化，导致金融资产震荡和金融风险暴露。
- 央行松紧观察视角：一级交易商商业银行的国债交易行为是传递货币政策信号的重要渠道。
货币政策传导：与过往不同，本轮货币政策传导面临两个扰动
- 居民部门的“存款搬家”
- 2022年~2024年：居民是流动性的“抽水”部门，因缺乏可投资资产形成大量“防御性存款”。
- 2024年底开始：居民转化为流动性的“放水”部门，因金融资产波动率降低、企业利润预期修复、存款利率走低，存款加速流向非银机构。
- 对货币政策影响：居民“放水”导致非银机构流动性相对充裕，对冲央行收紧或放大央行宽松。
- 外汇回流下的“被动扩表”
- 货物贸易净结汇规模抬升原因：中国跨国企业营收能力增强、企业结汇意愿改善、银行售汇（企业购汇）意愿偏弱。
- 外汇回流对货币政策影响：可能造成央行资产负债表“其他资产”科目被动扩表，具体操作可能涉及结汇后的做期及衍生品操作。
