循航定向，金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考

【宏观专题】 循航定向，金融变迁——旧尺难刻新舟之货币政策思考 ❖前言 华创证券研究所 我们前期报告《新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》整体性的阐述了新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注货币政策与银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。本文具体探讨的即为新旧经济转型对货币政策与银行间流动性的影响。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 ❖核心观点。 1、对于货币政策的理解：经济结构转型之下，金融市场对货币政策的传导越来越重要，传统的通过分析信贷政策和房地产金融政策去理解货币政策信号的视角已经不够完备，货币政策的分析必须观察金融市场的政策信号。 相关研究报告 2、货币政策信号的观察：2024年以来的多数时间，十年期国债与DR007的差值较为稳定，随着金融市场重要性提升，国债收益率曲线或是针对金融市场的定价基准，隶属一级交易商的商业银行其国债交易行为或是传递货币政策信号的重要渠道。 《【华创宏观】全球加息潮启动？——全球货币转向跟踪第14期》2026-06-30《【华创宏观】信用指标能前瞻AI股价拐点吗？ ——美七巨头融资全景》2026-06-19《【华创宏观】新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》2026-06-04《【华创宏观】全球化的必考“课”——中国企业汇兑损失的思考》2026-06-04《【华创宏观】如何思考美国通胀脱锚风险？》2026-05-28 3、对于货币政策的判断：从金融视角观察，金融市场的资金空转和期限错配会触发央行“松”的边界，金融监管指标恶化、金融资产震荡会触发央行“紧”的边界。 4、对于货币政策的传导：本轮货币政策传导有两个扰动。一是居民通过“存款搬家”影响了非银的流动性规模；二是出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，贸易项下的净结汇规模持续抬升，这会影响基础货币额度规模。这两股力量在不同的维度下，对冲央行的收缩，放大央行的宽松。 5、货币政策对市场的影响：银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。当货币政策收紧时，由于上述的扰动与央行的收紧形成对冲，此时央行的“紧”或更多体现在债券市场，而权益市场流动性受到的影响相对有限；当货币政策宽松时，央行、居民与海外部门可能形成流动性投放共振，此时股债市场面临的流动性均可能较为宽松。 ❖货币政策的理解：重视金融市场信号的传递 1、经济转型带来的变化：2025年以来股票债券融资的年化增长规模已超越贷款的年化增长规模，居民非存款金融资产规模与固定资产规模也在逐步靠近。 2、变化带来的影响：以股债为代表的直接融资和居民的金融资产都离不开金融市场的资源配置和价格发现。随着金融市场重要性的提升，过往通过分析信贷和房地产金融工具去理解货币政策信号的传统方式可能已经不够完备。 3、金融市场信号的跟踪：一是重视国债收益率曲线作为金融市场定价基准的作用，2024年以来的多数时间十年期国债与DR007的差值较为稳定；二是重视特定情境下向非银机构投放流动性的宏观审慎工具。 ❖货币政策的判断：金融视角下关注央行松紧的天平 1、央行“松”的边界：如果央行的适度宽松引起了资金空转，期限错配等问题，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界； 2、央行“紧”的边界：如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，导致金融资产震荡，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。3、央行松紧的观察视角：后续属于一级交易商的商业银行，其国债交易行为或是传递货币政策信号的重要渠道。 ❖货币政策的传导：与过往不同，本轮货币政策传导面临两个扰动 1、对于基础货币的扰动：出口带动外汇回流 ①外汇回流的影响：出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，贸易项下的净结 汇规模持续抬升，这带来了央行基础货币的被动扩张，也加大通过传统的公开市场操作工具来理解货币政策的难度。 2、对非银机构货币的扰动：居民的“存款搬家” ①扰动的现象：由于居民“存款搬家”行为的出现，央行短期的“紧”不必然会带来资本市场流动性的收紧，本轮与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。 ②居民“存款搬家”的原因：一是金融资产波动的降低和利润的抬升，二是随着经济基本面修复和存款利率的持续走低，居民定期存款利率首次与核心CPI同比基本持平，持有存款的性价比快速降低。上述两个因素共同推动居民前期的“防御性存款”逐步转化为金融市场的“欠配资金”。 ③居民“存款搬家”的影响：当货币政策取向偏紧时，居民的存款搬家会对冲货币政策的收缩，当货币政策去向宽松时，居民的存款搬家会放大货币政策的宽松。 ❖风险提示： 货币政策超预期，地产基建投资超预期 投资主题 报告亮点 本文具体探讨的即为新旧经济转型对货币政策，金融市场，央行资产负债表，非银机构资产负债表以及银行间流动性的影响。 投资逻辑 经济结构转型之下，金融市场对货币政策的传导越来越重要，传统的通过分析信贷政策和房地产金融政策去理解货币政策信号的视角已经不够完备，货币政策的分析必须观察金融市场的政策信号。 目录 一、转型之下，理解货币政策的两个视角...........................................................................6 （一）货币政策传导上：重视国债收益率曲线的定价基准作用...............................61、从融资端看：股票债券融资正逐步超越贷款融资.............................................62、融资结构体系的变化之下，关注国债收益率曲线的定价基准作用..................73、银行或是央行影响国债收益率曲线的重要抓手.................................................8（二）宏观审慎工具上：央行对金融资产稳定性的诉求更强...................................81、从资产侧看：居民非存款金融资产与固定资产规模正逐步接近.....................82、居民资产结构变迁之下：金融市场的稳健性变得更为重要.............................9（三）货币政策信号的理解：关注货币政策松紧的天平.........................................10 二、转型之下，货币政策传导面临的两个扰动.................................................................10 （一）居民部门的“存款搬家“......................................................................................101、2022年~2024年，居民是流动性的“抽水”部门................................................102、2024年底开始，居民转化为流动性的“放水”部门...........................................113、居民部门“放水”对货币政策影响........................................................................12（二）外汇回流下的“被动扩表”..................................................................................131、货物贸易净结汇规模抬升的原因.......................................................................142、外汇回流对货币政策的影响...............................................................................15 三、附录：当下货币政策工具.............................................................................................16 图表目录 图表1股票债券融资正逐步超越贷款融资.........................................................................6图表2商业银行贷款增长规模与债券类资产增长规模.....................................................6图表3近年来，央行屡次提及国债收益率曲线的金融市场定价基准作用......................7图表4 2024年以来，十年期国债和DR007的利差大多数时间较为稳定.......................7图表5银行在国债收益率曲线的形成与传导中发挥决定性作用.....................................8图表6居民存量资产规模.....................................................................................................9图表7居民存量资产的年化增长规模.................................................................................9图表8金融资产的下行波动率有所降低.............................................................................9图表9中国居民存款增速与GDP增速的差值开始收敛.................................................10图表10中国居民消费占收入比重并未明显回落.............................................................11图表11居民存款占收入比重回落.....................................................................................11图表12居民金融投资规模抬升.........................................................................................12图表13居民定期存款利率已基本持平于核心CPI同比.................................................12图表14居民存款搬家主导了非银机构流动性宽松.........................................................13图表15非银机构存款规模持续抬升.................................................................................13图表16出口增速维持高位..............