新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考

【宏观专题】 新舟已现，流“水”分层 ——旧尺难刻新舟之信用体系思考 核心观点 华创证券研究所 1、前期策略报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们提出全球经济的供需两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。科技、能源、安全、人口等世界性变革正在加速，我们也在努力跟随这种变化，本篇即为此宏大背景下的务实思考，探讨经济转型之下，对国内信用体系新的思考。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。3、对于银行间流动性： 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 ①从方法论上：央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。②从跟踪方式上：从态度上看，核心在于识别央行“松”与“紧”的临界点。我们 相关研究报告 《【华创宏观】如何思考美国通胀脱锚风险？》2026-05-28《【华创宏观】拐点—流动性量变的开始》2026-05-21《【华创宏观】旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告》2026-05-18《【华创宏观】不一样的居民净资产修复》2026-05-14《【华创宏观】地缘扰动降温，美欧货币政策分化——全球货币转向跟踪第13期》2026-05-13 认为，资金空转可能会触及央行“松”的边界；金融监管指标恶化可能会触及央行“紧”的边界。从观测指标看，我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。 4、对于资本市场流动性： ①从方法论上：银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。 ②从跟踪方式上：当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。这与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。当下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。 5、对于实体经济信用周期： ①从方法论上：若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降 ②从跟踪方式上：在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。具体指标可以参考我们团队构建的“美国社融”以及“美日欧社融”指标。 前言：流动性分析范式可能已经发生变化 1、当下的宏观背景：参照我们前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我国当前正处于新旧经济动能交替阶段，宏观分析范式也相应面临切换。2、供给侧的变化在于：2025年，以中游制造和生产性服务业为代表的新动能， 在经济总量中的占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧动能；3、需求侧的变化在于：2025年以来出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑明显增强。4、上述变化的影响：流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自的新分析框架。新旧经济之下，银行间流动性的新变化 1、银行间流动性的分析范式：重点关注超额准备金相较于缴准存款的多寡。2、旧经济之下，银行间利率与经济基本面呈现高度顺周期关系的原因：在旧 经济范式下，经济修复通常意味着两股力量同时作用。资产端扩张推升缴准存款，带来超储需求增加；央行投放边际收敛，带来超储供给减少。供需两端共同挤压超额准备金，银行间流动性趋于收紧，R007等资金利率也就更容易跟随经济基本面上行。3、新经济范式下，经济修复向银行间流动性的传导逻辑可能已发生变化：一 是银行体系从过去顺周期受益部门，逐步转向对经济修复弹性相对较弱的部门。因此，央行的货币政策需要更多关注金融稳定等因素；二是新经济之下， 不同行业、企业和居民群体之间的经济体感分化加大。央行更有必要通过结构性货币政策工具，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持。三是新经济与出口关联度更高，出口贸易带来的净结汇规模有望抬升，并对基础货币形成被动投放。 4、新旧经济转型之下，后续银行间流动性如何跟踪？ ①从态度上看，核心在于识别“松”与“紧”的临界点。如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。②从观测指标看，由于结构性工具和结售汇等因素缺乏高频数据，因此仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。我们建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。 新旧经济之下，资本市场流动性的新变化 1、资本市场流动性的分析范式：非银机构存款可以作为观察资本市场流动性的核心变量。 2、旧经济范式下，资本市场流动性呈现“进水少，出水多”的特征。从非银资金来源来看，由于房地产是居民储蓄的重要承接方，因此居民存款更多转化为住房资产，而非非银存款；从非银资金去向来看，彼时国内企业有较大融资需求，因此非银机构可以通过非标、通道等影子银行业务，或通过IPO、再融资、企业债发行等直接融资渠道，将非银存款转化为企业部门的可支配融资。3、新经济范式下，资本市场流动性则呈现“进水多，出水少”的特征。从非银资金来源来看，由于房价预期仍偏弱，居民配置房地产的意愿继续回落，金融资产因此成为居民资产再配置的主要边际去向；从非银资金去向来看，由于资管新规政策的出台影响了非标和通道业务，而内需偏弱又削弱了企业直接融资的意愿，结果导致非银体系呈现“进水充足、出水不足”的状态。4、新旧经济转型之下，后续资本市场流动性如何跟踪？ ①非银机构资金淤积的背景下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。当前非银流动性的扩张，主要来自居民存款搬家以及实体部门从非银体系获得融资不足。这与2015年非银流动性高度依赖银行体系融出、杠杆资金推动市场扩张的模式存在本质区别。②其次，从股债关系而言，银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构 流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。与2025年DR007高于政策利率、非银存款扩张背景下的“看股做债”不同，本轮流动性双宽，客观上形成了对股债两类资产的共同支撑，推动市场呈现阶段性的“股债双牛”特征。 新旧经济之下，实体经济信用扩张的新变化 1、实体经济信用扩张的分析范式：若企业需求主要来自国内，则国内信用扩张规模通常能够较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，则国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降，海外信用扩张反而成为更重要的观察变量。 2、新旧经济交替之下，国内信用扩张和企业利润的关系正在发生变化。 ①旧经济范式下，企业中长期贷款更多反应地产，基建等终端需求的融资，因此企业中长期贷款和万得全A利润同比呈现较好的相关性；②新经济范式下，当前信贷扩张更多对应供给侧的扩张行为，而非房地产、基建和居民消费等终端需求。因此2025年以来，中长期贷款存量同比持续回落，但万得全A非金融企业利润增速则逆势抬升，二者出现明显背离； 3、新旧经济转型之下，后续实体经济信用周期如何跟踪？ ①结合前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，考虑到海外需求正逐步从居民主导的消费地产，转化为政府企业主导的AI投资和国防安全投资，因此，为刻画海外信用周期，我们构建了“美国企业政府融资规模”和“美日欧企业政府融资规模”指标。 ②数据观察显示，美国以及美日欧企业和政府融资规模，对其投资增长具有一定领先意义；同时，美日欧企业融资规模对我国机电产品出口也表现出一定领先性。这意味着，在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。风险提示： 货币政策超预期，直接融资规模超预期，存款搬家超预期，海外信用扩张超预期。 投资主题 报告亮点 本文将流动性拆分为银行间、资本市场、实体信用三条线索。分别解释了新旧经济转型之下，上述三个维度流动性影响因素的变化 投资逻辑 新旧经济转型之下，流动性分析不能再简单沿用“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的旧框架，而需要关注银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用周期各自独立的新框架。 目录 一、银行间流动性，从“主导”到“对抗”.........................................................................6 （一）新旧经济之下，银行间流动性的分析范式.........................................................6（二）旧经济下，地产是推动银行间流动性和经济顺周期的原因.............................7（三）新经济下，基础货币的投放存在较多高频观测不到的扰动.............................8（四）新旧经济转型之下，后续银行间流动性如何跟踪？.......................................10 二、资本市场流动性，从“进水少，出水多”到“进水多，出水少”...........................10 （一）资本市场流动性的分析范式...............................................................................10（二）新旧经济转型之下，非银机构成为新的居民资金“蓄水池”............................11（三）新旧经济转型之下，后续资本市场流动性如何跟踪？...................................12 三、实体经济的信用扩张，从“关注国内”到“跟踪海外”...........................................13 （一）新旧经济转型之下：中长期贷款增长与利润趋势发生背离...........................13（二）新旧经济转型之下：实体信用扩张需要跟踪海外的信用周期.......................14 图表目录 图表1生产侧：新经济占比超越旧经济.............................................................................6图表2需求侧：出口增速超越投资消费.............................................................................6图表3经济走势和银行间利率的走势：这次不一样？.....................................................7图表4旧经济：经济修复带动缴准存款扩张.....................................................................8图表5旧经济：PPI同比转正，MLF逆回购带动基础货币缩量.....................................8图表6经济增长和银行资产端利息收入增速分化...................................