流动性创造系列专题之十二：信用收缩阶段或难现利率趋势性拐点

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023年8月7日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《流动性或“三重收敛”、股票优于债券优于商品——2023年度展望之FICC篇》 《贬值为何没有导致AH股溢价回落？——大类资产比价关系研究之七》 《人民币贬值后货政宽松走向何向？——大类资产比价关系研究之六》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《股债市场的外资流出压力有多大？》 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 信用收缩阶段或难现利率趋势性拐点 ——流动性创造系列专题之十二 [Table_Summary] 投资要点：  从信贷脉冲定位金融周期：截至2023年二季度末，信贷脉冲维持2022年9月以来的同比下降、本轮信用收缩周期尚未结束。以“其他存款性公司总资产/货币当局总资产”比值的同比变化代表“信用周期”，信用周期与信贷脉冲指数同向变动，2021年7月份“降准”以来信用周期波动显示，2022年8月份信用周期见顶之后开始滑落，2023年上半年信用周期的滑落佐证信贷脉冲指数对金融周期的定位，即2022年三季度信用扩张和信贷脉冲触及阶段性顶点，过去将近10个月金融周期处于信用收缩阶段。  加杠杆的主体非金融企业仍在渐进修复资产负债表。2023年上半年企业债券净融资同比少增7883亿元、非金融企业境内股票融资同比少增432亿元，6月份企业融资还是出现了边际变化，2023年6月份当月企业债券净融资同比少增125亿元，减少的规模明显下降；非金融企业境内股票融资同比多增111亿元，由于股票融资有增大权益、降低杠杆的效应，“债务减少、权益增多”的结构变化体现非金融企业渐进修复资产负债表的趋向。  货币政策宽松时不同所有制企业的融资约束强弱不同。当货币政策宽松时，非金融企业所面临的融资约束均会减弱，但是相比于私营企业，国有企业获得贷款等外部融资的门槛更低， 2023年二季度中后期出现的“债务融资下滑、权益融资增加”以及企业部门“超额储蓄”的累积，或反映出2021年货币政策进入新一轮“降息”和“降准”的宽松周期以来，私营企业部门的外部融资约束并未显著放松，而贷款扩张政策对国有企业外部融资约束有更大程度放松，导致私营企业部门倾向于使用权益融资等内源融资渠道，由此非金融企业部门“超额存款”开始累积。  2023年至今债券收益率走势“形似”2018年。2018年和2023年同样面临信用收缩、经济下行、汇率贬值等基本面形势，同样在7月份迎来“宽信用”政策导向的拐点。2018年债券收益率在7月底调整至9月份，四季度重新开启下行，最终以当年最低点收盘。而2023年债券收益率同样面临上半年平稳下行后“宽信用”政策的影响，信贷脉冲指向当前依旧处于宽松后周期，信贷脉冲平缓下移对应利率尾部继续拉长，当前时点还不足以判断利率拐点已来。  风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕三季度中后期宏观经济政策“后置发力”的风险，8月中下旬财政政策或“后置发力”，房地产政策也将落地“认房不认贷”和存量按揭贷款利率下降，或对市场有较大冲击；（3）2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。 宏观专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 定位金融周期：信用收缩后周期 ..................................................................................... 4 1.1. 定位金融周期 ....................................................................................................... 4 1.2. 定位杠杆率周期 .................................................................................................... 7 2. 定位利率走势：研判上行拐点或尚早 ........................................................................... 10 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 11 1ZCXnPoMnMrQtQvNpPzQnP9PbP6MpNrRoMtQjMmMyQfQrRtM9PnPpMxNnNwPuOrQxP 宏观专题 3 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：6个月维度广义融资信贷脉冲同比增速已趋于向上 ................................................ 5 图2：狭义贷款/广义融资口径信贷脉冲上半年走向分化 .................................................. 5 图3：2022年8月份之后信贷脉冲与中长期贷款走势分化 ............................................. 5 图4：2008年以来中长贷增速和信贷脉冲指数常显分化 ................................................. 5 图5：截至2023年6月末，信用周期与信贷脉冲延续2022年8月以来的下行趋势 ..... 5 图6：截至2023年6月末，剔除股票融资后的广义融资信贷脉冲指数维持下行 ........... 6 图7：2022年8月份之后信贷脉冲与中长期贷款走势分化 ............................................. 7 图8：2008年以来中长贷增速和信贷脉冲指数常显分化 ................................................. 7 图9：2010年之后资产负债率和宏观杠杆率分化 ............................................................ 8 图10：2010年之后“加杠杆”对GDP的带动作用下降 .................................................... 8 图11：国有企业与私营企业资产负债率分化 ................................................................... 8 图12：工业企业上游采矿和中下游行业资产负债率分化 ................................................. 8 图13：截至2023年6月末，企业部门超额储蓄规模达到7.80万亿元 .......................... 9 图14：2023年10Y收益率的走势和2018年对比 ........................................................ 10 图15：2023年以来中债期限利差和2018年对比 ......................................................... 10 图16：信贷脉冲同比下行期债券收益率难以趋势性上行 ............................................... 10 图17：信贷脉冲指数同比波动略领先沪深300指数波动 .............................................. 10 宏观专题 4 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2023年7月24日中央政治局会议上确立“发挥总量和结构性货币政策工具作用”基调，继续引导货币政策从“逆周期调节”立场适时实施“降息”和“降准”等总量政策工具。7月底中央政治局会议确立“逆周期”政策调节基调，“预期差”一度导致债券收益率快速反弹，10年期国债收益率在触及2.59%之后至今横亘在2.65%左右水平。但是政策层面的“预期差”引致利率上行或只是一次性脉冲反应，从“稳增长”政策实施到经济基本面向好确立利率拐点，中间还需要一个中介变量来反复“确证”政策效应，而这一个中介变量或可选择“信贷脉冲”以及与之相关的“信用周期”。实际上早在6月份陆家嘴论坛，人民银行潘功胜行长就已经提及：“中国稳健的金融周期为经济和金融市场运行提供了适宜的环境......2023年以来中国的信贷脉冲转正上行，显示信贷对经济的支持作用正在增强”，从信贷脉冲为中国金融周期做了定位，在“稳增长”和“宽信用”渐进落地的当前时点，有必要再度确认当前的信贷脉冲、全面定位金融周期。 1. 定位金融周期：信用收缩后周期 我们在2022年6月13日发布的研究报告《兑现“宽信用”需要哪些决定因素？》中，基于2022年5月份疫情扰动下的金融统计数据以及政策层对宏观杠杆率的态度，从信贷脉冲角度分析过当时如何兑现“宽信用”，当时我们也使用了Bloomberg计算的信贷脉冲指数，来判定当时的金融周期。Bloomberg信贷脉冲指数分子端采用12个月滚动社会融资增量加总，而分母端则是采用滚动4个季度的名义GDP： 信贷脉冲=社融存量指数 퐼푛푑푒푥푇−퐼푛푑푒푥푇−12名义퐺퐷푃滚动12个月加总 当然由于分子端采用不同口径的融资指标、统计周期不同，从信贷脉冲可得到不同的对金融周期的定位判断。 1.1. 定位金融周期 如果分子端采用狭义的新增人民币贷款指标，那么计算而来的信贷脉冲显示：在2023年上半年新增贷款规模创同期历史最高值的带动下，信贷脉冲在2023年上半年确实上行，这与人民银行潘行长的判断相符。然而如果分子端以广义的社融口径计算，那么信贷脉冲指数则继续保持平缓，Bloombe