流动性创造系列专题之十二：人民币贬值的两重映射：需求走弱&资金流出

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023年6月12日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《流动性或“三重收敛”、股票优于债券优于商品——2023年度展望之FICC篇》 《贬值为何没有导致AH股溢价回落？——大类资产比价关系研究之七》 《人民币贬值后货政宽松走向何向？——大类资产比价关系研究之六》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《股债市场的外资流出压力有多大？》 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 人民币贬值的两重映射：需求走弱&资金流出 ——流动性创造系列专题之十二 [Table_Summary] 投资要点：  人民币贬值的两重映射：需求走弱 & 资金流出。维持2022年底对今年人民币汇率的判断，2023年人民币汇率的波动区间或保持在6.80-7.20，期间由于市场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外。  人民币汇率是总需求“影子价格”。人民币汇率是经济总需求的“影子价格”，大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。但是2023年5月份以来，人民币汇率贬值反而比大宗商品反应“滞后”，这种“滞后”反应主要源自于经过2022年的贬值之后，对汇率变动敏感的资金存量下降，导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长。造成这种效应或源自2022年人民币汇率贬值的“疤痕”效应。  2022年人民币贬值对资金流动的“疤痕”效应。从境外机构和个人持有境内人民币金融资产余额来看，截至2023年3月末，外资持有股票资产余额较最高点下滑4515亿元至3.49万亿，下滑幅度达到最高点的11.5%；外资持有债券资产余额自最高点下滑8800亿元至3.27万亿，流出规模占最高余额的21.20%。2022年以来从股票和债券市场流出的外资还未回流。  人民币贬值显示市场进入“减量博弈”状态。2023年5月以来人民币汇率渐进贬值的过程中，和市场风格的联动呈现和2022年不大相同的特征：2023年5月份以来，人民币汇率贬值与大盘成长的联动效应强于大盘价值、汇率贬值和创业板隐含ERP的共振效应强于沪深300。我们在2023年1月份以人民币汇率升值为枢纽总结“做多中国”交易模式中，观察到在2022年11月疫情防控政策优化调整之后，人民币汇率升值与大盘价值的共振效应更强，从外资流入中国的风格特征来看，蓝筹属性的大盘价值是外资偏好的一类资产，本币汇率升值和大盘价值的共振走强体现这种传统特征。而5月份以来人民币汇率贬值和大盘成长的联动效应却强于大盘价值。  风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险；（3）2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。 宏观专题 2 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 人民币贬值的两重映射：需求走弱 & 资金流出 ............................................................ 4 1.1. 需求走弱：人民币汇率是总需求“影子价格” ......................................................... 4 1.2. 资金流出：2022年人民币贬值的“疤痕”效应 ........................................................ 5 2. 人民币贬值效应：“减量博弈”和市场风格 ....................................................................... 8 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 10 宏观专题 3 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：人民币汇率是经济总需求的“影子价格” ..................................................................... 5 图2：总需求“影子价格”汇率和大宗商品共振下跌 .............................................................. 5 图3：2022年汇率贬值以来外资持有人民币债券余额持续下降 .......................................... 6 图4：2022年汇率贬值以来外资持有人民币股票余额 ........................................................ 6 图5：2020年至2022年期间人民币资产发挥了“避风港”效果 ........................................... 6 图6：2022年疫情防控政策优化调整后北向资金净买入“恢复性”买入至长期趋势线 ......... 7 图7：2023年5月创业板指数隐含ERP和汇率贬值联动 ................................................... 8 图8：大盘成长风格“宁组合”与本币汇率贬值联动 .............................................................. 8 图9：2023年5月沪深300隐含ERP和汇率贬值联动 ...................................................... 8 图10：大盘成长风格“茅指数”和本币汇率贬值联动性弱于“宁组合” .................................. 8 图11：本轮汇率贬值与大盘价值的联动效应较弱 ................................................................ 9 图12：本轮汇率贬值与大盘成长的联动效应较强 ............................................................... 9 宏观专题 4 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在2022年12月初我们发布的年度报告《流动性或“三重收敛”、股票优于债券优于商品》展望人民币汇率时判断，2022年人民币汇率贬值是出口基本面预期恶化和外资流出共振的结果，在防疫政策优化之后，市场对出口基本面的预期修复，一度带动人民币汇率重新走向升值，但是我们认为在防疫政策优化调整之后，随着经济现实增长的兑现，人民币汇率或还会迎来第二次贬值冲击。基于我们对国际收支再平衡带动人民币汇率重估和防疫政策优化对经济的影响，我们判断2023年人民币汇率或在6.80至7.20的范围内波动。2023年以来，美元兑人民币单边汇率在一季度触及6.70左右的低点之后即开始震荡贬值，截至6月9日收盘，在岸即期人民币对美元已经累计贬值3.22%，我们依旧维持2022年底对今年人民币汇率的判断，2023年人民币汇率的波动区间或保持在6.80-7.20，期间由于市场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外。 1. 人民币贬值的两重映射：需求走弱 & 资金流出 我们始终认为，人民币汇率不仅是货币的对外价格，从资产之间的比价关系来看，人民币汇率有两重映射：（1）人民币贬值映射经济总需求趋于下滑的前景，在“大宗商品出口经济体—制造业加工经济体—终端消费经济体”这一全球贸易分工产业链中，中国处于制造业生产加工环节，导致人民币汇率成为经济总需求的一面镜子，人民币汇率贬值指向经济总需求或趋于回落、大宗商品需求以及全球出口增速面临下行风险；（2）从资金流动和资产价格来看，人民币汇率映射本币资产风险偏好的变化，汇率贬值蕴意人民币股票和债券资产正迎来重估。 1.1. 需求走弱：人民币汇率是总需求“影子价格” 我们在2023年1月份总结“做多中国”交易时，观察到在2022年11月疫情防控政策优化调整之后，与中国经济地产和基建投资紧密相关的大宗商品价格领涨，体现出市场对经济总需求扩张的乐观预期，铜和铁矿石从2022年11月至2023年2月份的上涨行情实际是在押注中国经济复苏对工业品和资源品的需求升温，人民币汇率升值，但同时我们注意到尽管铜价领涨，可原油价格却并没有和铜价同步，从2月份以来的市场演化看，铜最终趋向于向原油收敛，而人民币汇率也在5月份以来渐进贬值。和2022年两轮人民币贬值一致，人民币汇率是经济总需求的“影子价格”，大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。 不同的是，2022年5月至8月人民币汇率贬值领先于大宗商品价格变化，但是2023年5月份以来，人民币汇率贬值反而比大宗商品反应“滞后”，这种“滞后”反应主要源自于经过2022年的贬值之后，对汇率变动敏感的资金存量下降，导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长。造成这种效应或源自2022年人民币汇率贬值的“疤痕”效应。 宏观专题 5 / 11