请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年8月30日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何定量评估2022年“宽信用”——流动性创造系列专题之一》 《2022年流动性缺口有多大？—— 宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？——流动性创造系列专题之四》 《Flight-to-Quality、信用债策略应如何变——流动性创造系列之五》 《兑现“宽信用”需要哪些决定因素？——流动性创造系列专题之六》 《LPR报价利率应调降多少？——流动性创造系列之七》 存款基准利率或是短暂的“利率锚” ——流动性创造系列专题之八 [Table_Summary] 投资要点：  存款基准利率是中国利率体系的“压舱石”。 二季度以来，市场利率大幅偏离政策利率，“利率走廊”对市场利率的引导作用下降，此时凸显存款基准利率“压舱石”的作用，我们认为在“利率走廊”功能性修复之前，存款利率或在现阶段充当“利率锚”。  货币市场利率：从DR007来看，30天移动平均DR007的均值已经在8月中旬正式跌破1年期定期存款利率，截止8月30日均值水平仅为1.44%，参照2020年4月份经验，DR007持续偏离1年期定期存款基准利率的可能性较低，在流动性充裕的市场环境下，或围绕1年期定期存款基准利率为中枢波动，1.50%或是三季度DR007的波动中枢。  同业存单利率：作为商业银行主动负债的成本，在流动性充裕、商业银行负债成本系统性下行的背景下，短期回归1年期MLF操作利率中枢的概率已然不高，同业存单收益率或已经在“新走廊”内波动，其波动下限是被动负债基准利率，也即1年期存款基准利率1.50%，而其上限则是2022年4月份存款自律机制改革之后，6月份新吸收存款的加权平均利率2.50%。  “利率双轨制”下。“利率双轨制”的利率体系下，市场利率和基准利率之间或呈现“矛”一般的锋芒冲突，也会呈现“盾”一样的底部防守，前者类似2017年、后者类似2020年。而2022年二季度之后，市场利率中枢不断下移，在“利率走廊”暂时功能性丧失对流动性的调节能力之后，非市场化的基准利率就凸显其中枢的作用。  风险提示：三季度内外部均衡挑战增大。（1） CPI同比增速有连续突破3.0%的风险，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）人民币汇率贬值压力继续增大，随着中美政策利差“倒挂”程度深化，汇率贬值压力或增强外部均衡约束，牵制货币政策宽松空间；（3）政策性金融工具效应不及预期，房地产行业风险继续发酵。 宏观专题 2 / 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. “利率走廊”阶段性失效？ ................................................................................................. 3 2. 存款基准利率或发挥“压舱石”作用 .................................................................................. 5 2.1. “利率双轨制”的矛与盾 ........................................................................................... 5 2.2. 存款基准利率或阶段性充当“利率锚” .................................................................... 6 3. 风险提示：三季度内外部均衡挑战增大 .......................................................................... 8 图表目录 图1：短期利率走廊：DR007持续偏离7天期逆回购利率 ............................................. 3 图2：中期利率走廊：同业存单收益率大幅偏离MLF ..................................................... 3 图3：历史上每次“收敛”均带来DR007波动率的抬升 .................................................... 4 图4：1Y MLF操作利率渐渐成为10Y国债收益率的隐性中枢 ....................................... 4 图5：资金利率250日移动平均中枢值趋于下行 ............................................................. 4 图6：市场化利率体系中枢不断下移 ................................................................................ 4 图7：2017年至今“利率双轨制”曾经发挥过两次截然相反的作用 .................................. 5 图8：存款利率或短期成为DR007的波动“锚” ............................................................... 6 图9：存款基准利率或成为同业存单利率的“新走廊” ...................................................... 6 宏观专题 3 / 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二季度以来，在多重因素的作用下，银行间市场流动性供给充裕，资金利率重心下沉，带有基准利率属性的DR007偏离7天期逆回购操作利率，继2020年4月份之后，时隔2年再度出现市场利率和政策利率的偏离。由于人民银行从2015年开始即着意打造“利率走廊”调控机制，市场利率大幅偏离政策利率，一方面抬升了向走廊中枢回归的“收敛”风险，另一方面导致利率波动暂时“失锚”。当前DR007等资金利率恰处于偏离政策利率而迟迟没有收敛至走廊中枢的状态，我们认为在“利率走廊”还未恢复其对市场利率的指引功能之前，存款基准利率或阶段性充当市场利率的锚，体现其在中国利率体系中的“压舱石”作用。 1. “利率走廊”阶段性失效？ 2022年4月份以来，在财政加快留抵退税、央行上缴利润、融资需求疲弱等多种因素的作用下，银行间市场流动性维持供给充裕的格局，关键期限资金利率持续走低，截止8月末资金利率偏离政策利率的时间长达5个月，较长时间的偏离导致债券市场担忧两者之间的收敛问题，2020年二季度和2021年一季度两次市场利率低于政策利率的偏离，最后都以市场利率向政策利率“收敛”的方式告终，给市场印刻下深深的“肌肉记忆”。 图1：短期利率走廊：DR007持续偏离7天期逆回购利率 图2：中期利率走廊：同业存单收益率大幅偏离MLF 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 7月和8月人民银行在公开市场操作分别“缩量”逆回购至30亿元和20亿元，释放的政策信号即是引导资金利率向政策利率收敛、修复“利率走廊”的引导作用，市场开始担忧“收敛”问题或导致资金供需收紧。然而人民银行货币政策执行报告中释放的则是截然相反的信号，先是在《2022年一季度货币政策执行报告》中对市场利率波动的表述修改为“引导市场利率围绕政策利率波动”，指向二季度政策层面“允许”市场利率偏离政策利率，不再强调以政策利率为波动的中枢；在《2022年二季度货币政策执行报告》的展望部分则直接删除了“引导市场利率围0.00.51.01.52.02.53.03.54.02017-06-212019-06-212021-06-21存款类机构质押式回购加权利率:7天(30AD)银行间质押式回购加权利率:7天(30AD)超额准备金利率逆回购利率:7天常备借贷便利(SLF)利率:7天（%）-2.00-1.50-1.00-0.500.000.500.000.501.001.502.002.503.003.504.002018-09-102020-09-101年期同业存单到期收益率-1年期MLF（右轴）中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年（%）（%） 宏观专题 4 / 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 绕政策利率波动”的表述，8月15日更是直接下调1年期MLF操作利率和7天期逆回购中标利率各10个BP。通过下沉政策利率中枢，缓解了收敛带来的资金收紧压力，可是并没有解决市场利率和政策利率之间的矛盾，截止8月30日，从短端利率走廊来看，准政策基准利率DR007和7天期逆回购利率之间的差值还有接近40个BP；从中长端利率走廊来看，1年期同业存单到期收益率和1年期MLF操作利率偏离接近80个BP。在流动性供给充裕的总体格局下，7天期逆回购利率和1年期MLF利率不仅不再是短端和中长端市场利率波动的中枢，而且调降政策利率对市场利率的引导作用也被减弱。 图3：历史上每次“收敛”均带来DR007波动率的抬升 图4：1Y MLF操作利率渐渐成为10Y国债收益率的隐性中枢 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：资金利率250日移动平均中枢值趋于下行 图6：市场化利率体系中枢不断下移 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 0.000.050.100.150.200.25-150-100-500501001502016-09-122018-09-122020-09-12DR007-OMODR007波动率（右轴）（BP）（%）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502016-07