人民币实际有效汇率的构建及对资产价格的启示

2026年08月08日人民币实际有效汇率的构建及对资产价格的启示 证券研究报告 实际有效汇率是衡量一国竞争力的重要指标 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 实际有效汇率（REER）通过比较一国相对于其贸易伙伴的价格或成本变动，综合衡量该国在商品和服务贸易中的相对竞争地位。相较于名义有效汇率（NEER），REER剔除国内外通胀差异后更能反映真实购买力和对外竞争力。对于中国而言，REER不仅是一个贸易竞争力指标，也同时承载了利率平价、跨境资本流动、外汇市场供求和货币政策立场等等多维宏观信息。 吴光豪联系人SAC执业证书编号：S1450126040004wugh@sdicsc.com.cn 相关报告 BondClaw固收投研系列六：AI辅助物价数据点评2026-07-30BondClaw固收投研系列五：基于时间序列基础模型的中国CPI预测2026-07-28结汇潮推动人民币升值的空间还有多大2026-07-27独立行情周报：边界趋于清晰的走阔扩容2026-07-26 构建日度人民币REER指数，结果显示人民币REER与权益资产价格走势具有较好的一致性 借鉴国际通行框架，我们构建了覆盖20个贸易伙伴货币的日度人民币NEER、REER指数。本指数在三个方面进行了改进：自2016年起在贸易权重中纳入服务贸易数据，货币篮子从扩展至20个，并将权重更新频率从三年移动平均调整为逐年滚动更新以更及时反映贸易结构变化。经与BIS月度人民币指数和巨潮资讯NEER、REER历史序列交叉验证，计算结果具有良好准确性。 日度REER与沪深300指数在多个阶段走势基本一致。例如2017年中至2018年初REER与沪深300指数在全球经济同步复苏和中国供给侧改革驱动下同步上行，2018年二至三季度在贸易战冲击下同步下行，2022年至2025年中在国内金融周期下行背景下同步走弱，2025年中后由于通胀和企业盈利改善同步上行。 REER与权益资产价格或由共同宏观因子驱动，可以作为权益资产价格的良好辅助分析指标 高频REER与权益资产价格在大部分时间段走势一致并不是巧合，但两者也不是简单的单向因果关系，而是由共同的宏观因子驱动。在特定时期，货币政策、外部金融条件、实体经济运行、风险偏好等宏观因子共同驱动REER和权益资产价格同涨同跌。 REER更适合作为资产价格的辅助验证指标。当资产价格出现趋势性变化时，REER是否同向变动，有助于判断这一变化源于基本面因子还是局部冲击，从而对趋势的可持续性形成辅助判断。此外，NEER、和REER走势差异提供了关于国内外需求状况、通胀周期的信息。 风险提示：贸易权重测算偏差风险，非活跃币种套算汇率偏离风险，通胀数据滞后导致REER短期信号失真风险。 内容目录 1.实际有效汇率的分析作用及国际编制经验.......................................31.1.实际有效汇率是衡量一国国际竞争力的重要指标...........................31.2.国际机构REER编制经验................................................32.构建的日度人民币REER较好反映中国综合竞争力................................42.1.日度人民币REER编制思路..............................................42.2.计算的日度人民币REER与同类指标具有良好的一致性.......................52.3.高频人民币REER指标较好反映基本面等信息..............................63.高频人民币REER指数对资产价格的启示........................................73.1.人民币REER指数与权益资产价格或由共同宏观因子驱动.....................73.2.人民币REER指数是资产价格良好的辅助分析指标..........................94.风险提示...................................................................9 图表目录 图1.2016年来服务贸易占比先降后升............................................5图2.2025年各币种权重........................................................5图3.计算的人民币REER与BIS指标一致性较高...................................6图4.计算的人民币REER与巨潮指标一致性较高...................................6图5.计算的人民币NEER和REER.................................................7图6.人民币REER与沪深300指数在大部分时间走势一致...........................8图7.2017-2018年初全球经济同步复苏...........................................9图8.2017-2018年初企业利润明显改善...........................................9 表1：主要机构编制REER指数方法比较..........................................4 1.实际有效汇率的分析作用及国际编制经验 1.1.实际有效汇率是衡量一国国际竞争力的重要指标 汇率体现了货币之间的相对价格，通常有三种表现形式：（1）双边汇率，即一国货币与另一国货币之间的兑换比率。（2）名义有效汇率（NEER），以一国货币与其主要贸易伙伴货币之间的双边名义汇率为基础，按照贸易权重进行加权计算得到。（3）实际有效汇率（REER），在NEER的基础上，进一步考虑了本国与其贸易伙伴之间相对价格或成本水平的差异，一般以CPI为平减指数进行调整。为了便于比较，将REER和NEER指数化，定基为100，指数增加则表示该货币升值。 REER通过比较一国货币相对于其贸易伙伴货币的总体价值变动，衡量了该国在商品和服务贸易中的相对竞争地位。一般而言，一国REER下降，意味着该国商品的国际竞争力相对提高，有利于出口而不利于进口，贸易收支容易出现顺差。在开放经济条件下，国际资本流动、全球需求变化、贸易政策调整以及主要经济体货币政策变化等外部冲击，通常会首先影响一国汇率，再通过REER的变化改变本国产品的国际价格竞争力，并进一步传导至出口、进口、通货膨胀和经济增长。 1.2.国际机构REER编制经验 全球主要央行和国际机构在编制REER指数具体方法上存在差异，但基本遵循共同的技术框架：以几何加权平均法对一篮子贸易伙伴货币的双边汇率进行加权，再以国内外相对价格进行平减。在权重方案的选择上，包括国际清算银行、欧洲央行等机构不仅考虑本国与贸易伙伴之间的直接进出口贸易（双边权重），还纳入本国出口品在第三国市场上与该贸易伙伴出口品的竞争关系，即第三市场竞争效应，从而更全面地衡量一国的综合价格竞争力。 在平减指数的选取上，消费者价格指数（CPI）是使用最广泛的选择。BIS、美联储、英格兰银行和大多数新兴市场央行采用CPI作为名义有效汇率的平减指数，主要因其数据质量好、发布及时且跨国可比性强。此外，IMF对工业国采用单位劳动成本（ULC）作为平减指数，认为劳动力成本是国际竞争力的最核心决定因素,更能体现不同国家成本差异。欧央行则提供了全面的解决方案，同时发布基于CPI、PPI、GDP平减指数和ULC四个版本的REER，为使用者提供多维度的竞争力判断依据。 在贸易数据的覆盖范围上，纳入服务贸易是近年来的国际趋势。随着全球服务贸易规模不断扩大，传统仅基于商品贸易构建的有效汇率指数逐渐难以全面反映一国国际竞争力变化。英格兰银行于2005年率先将服务贸易纳入英镑有效汇率指数的权重计算，澳大利亚储备银行（2011年）、新西兰储备银行（2015年）和美联储（2019年）相继跟进。欧洲央行于2024年完成了将服务贸易数据正式纳入其调和竞争力指标（HCI）权重体系，理由是服务贸易约占欧元区总贸易的30%，忽略这一部分将导致竞争力评估出现系统性偏差。 2.构建的日度人民币REER较好反映中国综合竞争力 2.1.日度人民币REER编制思路 传统的人民币REER存在更新频率偏低或中断等问题。国际清算银行BIS编制的人民币REER指数为月度发布，且通常滞后一个半月。当月度数据公布时，汇率与资产价格之间的某些短期动态关系可能已经发生变化。国证指数公司联合巨潮资讯曾编制日度人民币实际有效汇率，但已于2024年3月中旬停止发布。因此构建一套数据可得、可持续更新的日度人民币REER指数，有助于更高频、更及时地观测其与权益等大类资产价格的联动关系，为资产配置提供更为灵敏的参考信号。 本文构建的日度人民币REER指数遵循国际通行的几何加权平均框架，在方法设计上重点参考巨潮资讯（CNYX）人民币REER指数的编制方案，并在三个方面进行了改进优化： 一是币种数量扩展至20个。纳入标准为货币所属国（地区）在最近一个完整日历年度中对中国双边贸易总额（商品贸易加服务贸易，下同）占比超过1%。扩展篮子覆盖范围的依据在于，2018年中美贸易摩擦以来中国对外贸易的地理结构发生明显变化，东盟、中东、拉美等发展中地区的贸易占比持续上升，CNYX仅覆盖11个核心贸易伙伴，可能低估新兴贸易伙伴汇率变动对人民币综合价值的影响。 二是贸易权重延续CNYX的"商品贸易+GDP代理"方案，但采取逐年滚动调整权重。将权重设定为商品贸易占比和GDP占比各50%，能够在不依赖全球贸易矩阵和香港转口贸易数据的前提下有效代理第三市场竞争、价值链分工和转口贸易等多维效应。在权重更新频率上，将CNYX和国际通行的三年移动平均权重调整为逐年滚动更新。这一调整的主要考虑是，2018年以来中国贸易结构经历了加速变化，美国关税等因素导致东盟等发展中经济体在中国贸易中占比持续提升。三年平均权重会平滑掉近期贸易结构的结构性变化，导致指数对最新贸易格局变化的反映存在滞后。 三是在贸易覆盖范围上，自2016年起在权重计算中纳入服务贸易。服务贸易数据来源于国家外汇管理局在历年《中国国际收支报告》中公布的中国前十大服务贸易伙伴及双边服务贸易额，对于十大伙伴之外的国别服务贸易分布。2016-2025年中国服务贸易在商品和服务贸易额中的占比先下降后上升，13%的比重虽然仍不高，但会对主要地区的贸易权重产生影响。如果仅使用商品贸易数据，容易低估服务贸易占比较高的经济体（如美国、英国、新加坡）的应有权重。 在汇率数据来源上，对于在中国外汇交易中心（CFETS）挂牌且交易活跃的币种，包括美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元等币种，采用CFETS公布的当日人民币与该币种即期汇率。对于篮子中已经CFETS挂牌但交易不活跃的小币种，以及未在CFETS挂牌的币种，采用该币种兑美元的国际市场汇率经由当日人民币兑美元即期汇率进行套算。这一处理方式与国际清算银行和CFETS自身在编制其BIS篮子指数时对非挂牌币种的套算方法一致。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 资料来源：国家外汇管理局，Wind,国投证券证券研究所 2.2.计算的日度人民币REER与同类指标具有良好的一致性 将本文计算的日度人民币NEER、REER指数与同类指标进行比对，检验计算方法合理性。本文选取国际清算银行（BIS）每月发布的人民币NEER、REER指数作为主要验证基