花旗研报：市场预期仍在低估AI收入与盈利潜力

Hyperscaler 云计算收入在 2022 年第二季度加速增长 48%，较第一季度的 39% 有显著提升，同时整体订单储备也加速增长至 151%，较上一季度的 143% 进一步扩大，反映出企业对人工智能 (AI) 的持续加速采用。过去 12 个月，资本支出 (CapEx) 增长率相对稳定在 28%，与第一季度的 29% 相比略有下降。尽管如此，市场共识仍然低估了与 AI 相关的未来收入增长和盈利能力。简单的数学关系是：CapEx + 时间 = 利润。考虑到 2024 年及以后的 CapEx 加速，我们估计市场共识继续低估了 2027 年收入增长 500 个基点，低估了 2028 年收入增长 900 个基点。随着需求持续超过供应，我们预计 CapEx 将继续增长，以适应限制条件，从而推动基础设施、计算、应用和终端用户在 AI 领域的表现优于市场预期。

在收益方面，尽管 CapEx 增长加速，但超大规模企业的现金回报率在 2022 年第二季度仍为 28%，与第一季度基本持平，尽管 Alphabet 在 TPU 销售方面相关的库存增加。回报率的提升得益于更高消费的 1 万亿个 token，以及超过 2000 家企业消费超过 1000 亿个 token，微软的 3000 万个付费 M365 Copilot 座位，亚马逊的 250 亿美元 AI 收入跑率）。这些因素导致超大规模企业的收入和订单储备加速增长，以及利润率的扩张。超大规模企业的 EBITDA 利润率在 2022 年第二季度保持在 43%，与第一季度持平。

尽管投资者关注融资成本，因为自由现金流正变得越来越负，但超大规模企业应继续积极投资 AI 基础设施，因为它们始终能产生高回报。

在 CapEx 方面，超大规模企业继续表示将保持基础设施强度，市场共识在结果公布后上调了 2026 年 CapEx 预测 0.8%。谷歌重申了之前的评论，即预计 2027 年的 CapEx 将比 2026 年大幅增加，微软预计 2027 财年 CapEx 将同比增长，亚马逊预计产能限制将持续到 2027 年，并且 2028 年的需求“惊人”。2026 财年 CapEx 预测总额现在为 7300 亿美元，较 2025 财年增长 77%，而 Meta 将其指导范围从 130 亿美元至 145 亿美元上调至之前的 125 亿美元至 135 亿美元，谷歌将其中点范围上调 7% 至 190 亿美元至 205 亿美元（较市场共识增长 116%，较市场共识增长 105%），由于“加速交付能力以满足不断增长的需求”。亚马逊将预期上调 200 亿美元至约 2200 亿美元（同比增长 67%，高于市场共识 10 个百分点）， citing 更高的内存成本。

加速。先前的 CapEx 支出加速，加上当前经济条件下 CapEx 产生的回报，正在推动加速增长。CP 的收入和订单储备增长继续显示出企业 AI 应用和服务方面的强劲收入增长，谷歌的季度增长加速了近 20 个基点（第二季度同比增长 82%，比市场共识提前 17 个基点），而谷歌、微软和亚马逊的联合订单储备在第二季度增长至 1690 亿美元，较第一季度的 1450 亿美元增长 151%（同比增长 151%，同比增长 143%）。市场共识上调了 2027 年的收入预测，这是首次看到收入预测超过 CapEx 预测。从表面上看，这种关系表明市场共识低估了 2027 年之后增长曲线的形状——一种动态。