脱水研报丨国内外共振向上周期，工程机械盈利弹性会显著高于收入增长；中东长期冲突军贸需求旺盛，中国高端装备或可打开中东军贸市场—20250618

2）海外市场：极具潜力，类中国市场周期向上，市占率提升空间大中国工程机械整体出口方面，2024年1-12月累计出口额同比保持增长。挖掘机出口方面，12月挖据机当月出口额同比增长21.4%，累计出口额同比降幅不断收窄至1.0%。主要出口区域是一带一路等国家，非洲、拉美等地区增速高。起重机出口方面，2024年1-12月起重机械累计出口额同比保持增长。从美国、日本、欧洲等高端市场来看。欧盟市场2023年绿地投资金额为2623亿美元,为后期工程机械需求提供支撑。德国计划通过债务融资设立总额5000亿欧元的特别基金，用于基础设施建设。竞争来看，美国和日本难于欧洲，因为卡特在美国，小松在日本，而欧洲本土主机厂没有卡特和小松强。 从非洲、拉美等新兴市场来看，非欧美日市场本质是“类中国”市场，潜在市占率上限高。得益于非洲、拉美矿业开采、制造业流入和城镇化进程的推动，基建需求旺盛，这为中国企业出口带来了广阔的增长空间。中国出口在拉美、非洲、中东、东南亚、印尼、欧洲等重点市场的表现更亮眼，也从侧面说明，中国主机厂在海外市场的份额在提升。从各大洲和区域出口市场来看，随着“一带一路”倡议的深入推动，中东、非洲、拉美市场渗透率加快，中国企业实现了在这些区域的快速增长。非欧美日市场当地没有强势的本土厂商，本质是类中国市场。中国主机厂在俄罗斯的市占率超过85%，说明中国主机厂在“类中国市场”的潜在市占率上限是足够高的。3）主机厂在规模效益下，利润弹性极大对标：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工。 2、中东长期冲突军贸需求旺盛，中国高端装备或可打开中东军贸市场中东是世界军贸的核心区域之一，军贸订单占世界的26%，长期以来该地区复杂的的宗教、民族及主权问题致使该地区冲突不断，从而产生较为旺盛的军贸需求。展望未来，中国装备未来在中东军贸份额提升可期。1）中东长期冲突军贸需求旺盛，中国高端装备份额提升可期中东是世界军贸的核心区域之一，1985-2024年中东地区进口军贸订单份额占世界的26.03%。长期以来该地区复杂的的宗教、民族及主权问题致使该地区冲突不断，从而产生较为旺盛的军贸需求。相比1985-2004年，2005-2024年中国在中东地区的军贸份额出现显著下降，主要原因在于中国近20年中国以飞机为代表的武器装备供给端的限制导致中国在中东可以出口型号较少，近20年中国在中东基本以无人机型号出口为主。展望未来，中国拥有成熟的四代机型号及逐渐成熟的五代机型号或可打开中东军贸市场，中国装备未来在中东军贸份额提升可期。 2）巴基斯坦大量列装中国装备，优异作战战绩催化海外需求巴基斯坦长期以来为中国军贸装备最大客户国，印巴两国在2025年5月7日空战，其中巴基斯坦空军以0战机损失的成本击落印度5架有人战机。本次空战中巴基斯坦取得亮眼战绩。参考土耳其TB2无人机在纳卡冲突后的大量军贸订单，中国装备有望在印巴冲突后市场认可度大幅提升进而获得更多海外订单。3）供给改善构成军贸最大逻辑，谱系齐全性能优异出海可期 逐渐丰富的自主可控的武器装备体系是中国军贸最大底牌。供给端的约束是过去20年中国飞机装备在中东地区军贸占比过低的核心原因，以歼-10/35为代表的自主研制武器装备的崛起是未来中国装备以更大规模走向世界的核心逻辑。当前中航成飞、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、中无人机、航天彩虹等航空装备主机厂均拥有一定数量爆款型号或潜在爆款型号可以出口，作为军贸主机厂，军贸良好的溢价或将显著改善相应主机厂盈利能力。4）优异战绩助力高端破局，军工产业盈利能力跃升中国军贸或将迎来高速增长期，相应企业盈利能力及盈利质量或将迎来快速改善期。关注核心主机厂：主机厂不仅享受军贸带来的量的刺激，更能享受军贸带来的显著溢价；具体方向上，包括但不限于军机、无人机、雷达及以防空导弹为代表的弹药消耗等。对标：中航沈飞（J-35）、中航成飞（J-10C）、航天电子（无人机）、航天彩虹（CH-3/4/5/9无人机及AR-1/2导弹）、中无人机（翼龙-1/2/6/X）、中航西飞（Y-20、YY-20及KJ-500）、航发动力（各型军机配套航空发动机）等；导弹、远程火箭弹相关产业链标的亦有望充分受益于军贸业务带来的营收及业绩提升。 3、全新的差异化汽车零部件出现！解决天幕“不防晒”的顾虑，后续有望随着大规模配套而放量兴业证券指出，当前市场担忧主机厂成本内卷加剧，高附加值汽玻比如功能性天幕搭载率可能不及预期。比亚迪等头部车企率先推动辅助驾驶平权加速，智能化渗透率进入爆发期，中短期来看辅助驾驶仍然是成本项，但却能够有效带动汽车座舱和外观智能化消费；另外当前整车偏同质化的背景下，寻找差异化卖点成为主机厂卷配置的迫切需求；调光天幕打消消费者对天幕“不防晒”的顾虑，有效解决了消费者此前对天幕玻璃的主要痛点，预计调光天幕渗透率预计加速。1）调光汽玻逐步从高端豪华走向主流大众，调光天幕有望成为热门趋势调光玻璃2025年成为主流新车的热门趋势，主要用于天幕，包括智己L6、问界M9、尊界S800、小米YU7等热门车型纷纷将调光玻璃作为新车卖点。调光玻璃应用在汽车上，目前主要有四类主流技术路径：分别为EC、PDLC、LC以及SPD，四种技术路径中应用较为广泛的是EC和PDLC技术。PDLC调光膜实现国产技术突破创新，黑膜方案有效解决此前灰白色调局限问题，受到主机厂欢迎，现阶段有望凭借工艺成熟可控、适用于曲面、供应链成本较低三大核心优势，在未来调光天幕市场中占据主流地位。 2）调光膜为调光玻璃生产高附加值环节，中国乘用车调光膜远期市场空间有望达到百亿级市场空间：调光玻璃上游材料技术壁垒高，由国际供应商主导，其中调光膜占材料成本比重较高。2025年国内汽车调光膜市场空间预计21亿元，远期汽车调光膜市场空间预计可达214亿元，主要应用于天幕、后侧窗以及后挡风玻璃，成长空间广阔。竞争格局：四大调光膜类型中，PDLC调光膜国产化程度较高，EC调光膜由外资主导市场，国产厂商已实现技术突破和追赶；LC染料液晶技术由京东方独立研发，但上游核心材料仍需依赖进口；SPD调光膜基本由外资垄断，国产化刚刚起步。对比海优新材PDLC黑膜技术、京东方LC调光膜、光羿科技第三代EC调光膜，三种产品皆有望成为汽车调光玻璃主流应用的产品，按照目前的发展趋势，从材料、工艺设备、量产角度对比它们的差异: 3）调光汽玻产业趋势加速，未来放量可期调光天幕能够有效解决前阶段全景天幕防晒隔热问题，侧玻隐私功能提升，看好产业趋势放量。伴随大规模批量量产，以及染料基等关键技术国产化突破，产品良品率上行等因素，未来调光膜片成本有望显著降低，调光天幕整体成本有望从当前3000-7500元左右下探至2000-3000元价格区间，配套车型价格带预计也将会15-20万价格带实现突破，未来放量趋势可期。调光汽玻价值量提升将带动单车玻璃ASP向上，玻璃附加值增加，打开汽玻业务新成长点，关注福耀玻璃。调光汽玻产品中调光膜附加值占比较高，国产化趋势较为明显的为EC、PDLC和LC，现阶段PDLC调光膜国产化进展领先，综合成本相对较低，PDLC黑膜是成熟技术的改良版，后续伴随大规模量产后配套车型价格带预计下探，未来放量趋势可期，关注海优新材。4、行业整合加速，大项目建设拉动需求且海外增长潜力更大太平洋证券研报指出，民爆行业整合加速，需求稳健增长。且民爆龙头企业纷纷加快了出海步伐，在非洲、中东、南美等地取得落地项目，海外收入增长潜力大。2023年以来，水利、公路水路、铁路等公共基础设施的固定资产投资保持增长，为疫情后我国经济的稳增长提供了重要的支撑。雅鲁藏布江项目、三峡水运新通道、浙赣粤运河等大项目建设均有同程度的进展，有望拉动民爆行业需求。自2015年以来，民爆上市公司收入保持平稳增长，归母净利润亦保持相似趋势。2023年受原材料价格下降以及疫情后需求恢复的影响，民爆上市公司的整体利润出现较大增长。2024年，受宏观经济和基数影响，收入和利润增速均出现同比回落，根据部分上市公司2024业绩来看，收入和归母净利润合计分别为649.22亿元和41.08亿元，分别同比增长19.52%和12.98%。在《“十四五”民用爆炸物品行业发展规划》和《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》中，均明确将国际化提升至战略高度，鼓励民爆企业参与“一带一路”建设，扩大产品出口规模。从近期的数据来看，内民爆龙头企业纷纷加快了出海步伐，江南化工、易普力、广东宏大、雅化集团等企业均在非洲、中东、南美等地取得落地项目。尽管目前海外收入占公司总收入的比重较低，但增长的潜力巨大。 关注易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团和凯龙股份等。1、国盛证券，张一鸣，S0680522070009，国内外大周期均向上，利润弹性大。2025年6月2、长江证券，王贺嘉，S0490520110004，军贸高端化破局可期，有望向上引领军工产能价3、兴业证券，董晓彬，S0190520080001，汽车行业调光玻璃专题：打造差异化卖点+解决防晒痛点，调光汽玻产业趋势加速。2025年06月14日4、太平洋证券，王亮，S1190522120001，民爆行业深度报告——行业整合加速，需求稳健*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 研报来源：17日值重估。2025年6月17日增长。2025年6月17日*风险提示：股市有风险，入市需谨慎