招商电子 景旺电子 Q3 边际变化最大的 AI PCB厂商-260805

近日我们组织对景旺金湾工厂的调研，与HLC、mSAP-SLP工厂负责人做了深度交流，🈶️
较多增量超预期信息可与大家分享： Q3 1️⃣
算力板业务开始放量，26/27年算力板收入预期有所上修。 N客户：当下Rubin持续量产爬坡，景旺已在Switch Tray、midplane等高多层料号实现批量交付，8月目前高多层产能已接近满产，Q4（LPU也将进入量产）预计单月收入有望再创新高；4阶HDI等产品8月亦开始进入量产，预计后续随着稼动率的提升将保持环比增长。展望明年，LPU、CPU、CPO、VR Ultra等料号均有望迎来放量，推动收入实现翻番以上增长。 ASIC客户突破在即，值得期待。随着公司珠海金湾以及泰国工厂稳步推进ASIC客户的认证导入工作，26Q4及明年ASIC客户的订单有望导入放量。 3️⃣
光模块mSAP-SLP产能供不应求，作为行业核心玩家H2迎来放量！ -》目前全球具备光模块mSAP板大规模量产的厂商仅4-5家（鹏鼎、深南、欣兴、景旺、兴森），其余厂商均为小规模新晋玩家（小批量阶段的良率不具备参考价值）。目前景旺的良率处于行业的第一梯队，技术壁垒极高。 -》景旺目前第一大客户为XC，其次有SES、LX、Coherent、迈络思、XYS等。 -》到Q4公司有望形成5条mSAP产线，预计27Q2和27Q4将分别新增5条mSAP产线。 新增产能已全部与头部客户签订锁产保供协议。 -》前瞻布局NPO光互联板（七阶mSAP，与头部客户联合研发，2027年商用起量），抢 占下一代技术制高点，ASP较1.6T的有望增加2倍左右。 4️⃣
光模块行业的奖励机制：目前光模块mSAP产能的供给严重不足，各家光模块厂商为激励PCB厂商的加速交付，若单月交付超出一定规模，可给予当期订单总收入的15%-20%作为奖励，变相实现了单个光模块PCB板的涨价。预计Q3-Q4处于出货的高峰期，下游光模块厂商为保证交付顺利，会进一步增大激励力度（可理解进一步涨价）确保PCB板厂的交付积极性。 5️⃣
原料缺货&涨价超预期：当前PCB上游材料紧缺状态持续，不仅CCL供应紧张，PP材料也很难获取，预计材料紧缺情况会持续到2027年底。5-6月公司已向下游涨价40-50%，7月起材料涨价传导的效果在利润端将有更好的表现，涨价会持续推动公司毛利率修复与提升。 6️⃣
加速产能扩建，打开中长期空间 -》金湾在建：高阶HDI工厂（投资38亿）+ HLC超高多层工厂（投资40-50亿，2027年上半年投产） -》泰国工厂：2026年8月底投产（投资20亿），卡位海外算力需求。 鉴于当下公司各项业务的经营趋势，公司26/27年的业绩预期目前将上修至25e/50-55e，给予27年30xPE，向上看1600e市值！