新能源对硫元素的驱动与负反馈的条件：磷酸铁锂与湿法镍的影响

张再宇，新能源金属资深研究员，投资咨询从业资格号：Z0021479张晋嘉（联系人），能化研究员，期货从业资格号：F03157938日期：2026年08月04日 主要结论 量级影响：内需看铁锂，外需看印尼镍 1）2026-2027年磷酸铁锂是硫酸需求重要驱动：预计2026、2027年中国动力铁锂电池出货+32%和+23%至1580和1936GWh；储能铁锂电池同比+67%和+32%至1015和1340GWh。同时，考虑铁锂自身投产和淘汰周期，以及三元的少量结构性增量，预计新能源对硫酸需求驱动在+383、+334万吨。 2）印尼镍湿法冶炼是重要边际驱动：预计印尼湿法镍的硫磺需求同比+66%至667万吨，外购的需求或同比+45%至580万吨（+180万吨），仍然会与中国市场“抢硫磺”。（2026年的湿法镍需求低谷不是因为周期变了，而是中东局势影响了硫磺供应）。 利润影响：铁锂包容性>镍湿法冶炼 铁锂：以储能终端IRR收益为要求，下游负反馈要以碳酸锂为重心：那么：1）如果碳酸锂到23-24万元以上，不论磷酸再上涨多少，锂电产业链总有人在抗较大的亏损；如果碳酸锂价格在20-22万元，配合前期磷酸价格偏高的时候，可能会与碳酸锂价格共振影响产业链利润；2）但是，目前碳酸锂价格下跌至15万元以下，对磷酸和硫酸上涨的包容性则会比较强。 Special report on Guotai Junan Futures2湿法镍：镍钴比条件比较差和比较好的企业（8.5-12.5），按照17000美金镍价，现金利润最多可承受1200-1300美金硫磺。但是，镍价每上涨1000美金，现金流对硫磺可承受的空间会上涨100美金。2026年湿法企业存在低价原料的库存缓冲，但长线来看，湿法现金流目前已经受到较大冲击。同时，要注意，按照目前硫磺价格，湿法项目投产后难以回本，2027年个别项目投产预期存在动摇的可能。 产业链框架 新能源电池分为两条线，铁锂和三元：铁锂电芯基于其循环次数多，安全性高，为了满足大容量需求，一般通过增加数量并扩大体积，被广泛用于储能，且部分采用该电池的电车体积也偏大，三元主要用在长续航车型当中。两条路径都需要用到硫酸，铁锂路径主要用于生产磷酸，可以通过工铵、磷酸和硫酸亚铁的铵法生产磷酸铁，或者可以通过其他的铁法和钠法等，目前铵法和铁法是主流。不过，磷酸包括热法和湿法，热法不需要硫酸。三元主要通过在硫酸盐溶液中对三元金属材料配比，包括镍、钴和锰。 动力内需终端：内需短线承压，长线修复可期 中 国 整 体 终 端 电 车 内 需 市 场 在2026年增长首次“转负”。在上半年，乘用的电车同比-17%，但是 商 用 领 域 延 续 高 增，同 比+40%。电车消费压力并非来自于电动化方向的扭转，而是在于汽车内需的总量压力，电车渗透率仍在延续线性增长。 下半年：有望在透支影响减弱、下沉消费力返场，以及商用领域延续高增的格局下修复，累计同比收敛回-7%，内需1294万辆。 动力内需终端：26-27年的核心变量在下沉市场和商用领域 2026年政策由正向拉动转为托底，包括以旧换新补贴资金量-17%，购置税优惠力度-50%，且部分车型已不满足新的门槛。以旧换新日均申请量同比下滑20%，体现了透支影响，叠加购置税政策迭代周期导致需求前置，上半年内需压力较大。但是，乐观的是，上半年的透支影响局限于下沉市场，也就是20万元以下的车型，而20万元以上的市场该买还在继续买，目前边际来看，10-20万元等中部力量被透支后的修复较快，10万元以下的最低端市场也已经企稳缓慢回升，低端市场的透支影响正在消化。此外，高端市场渗透率在60%企稳微增。26-27年值得车企发力的最大空间仍然是下沉市场，按照低端乘用1600-1700万辆规模测算，10%渗透率空间对应着160-170万辆潜在空间。 商用电车市场韧性较强，瓶颈打开消费持续释放。（商用电车在内需占比12%，其中，客车和 货 车 分 别 有2%和10%），预 计 每 年 带 来100GWh增量。 商用领域的需求强劲主要因为技术与场景的突破。技术面电池能量密度的提高满足了中短途市内配送需求，且成本经济性优化使得电车更具竞争力，其次，2025年开始的智能化解决了定制场景化需求，包括城市配送、园区运输等，物流类客户的规模化替代是商用渗透率的增长驱动。商用服务模式解决了市场痛点，低渗透基数的商用领域开启了追赶乘用渗透率的周期。 预计2025、2026和2027年的年度渗透率分别提 高+9%、+11%、+10%至27%、38%、48%，并在2028年彻底追赶上乘用领域。 动力内需终端：十五五规划定调长线，未来修复可期 十五五规划到2030年新能源汽车保有量渗透率力争30%。2025年中国汽车保有量3.66亿辆，其中新能源车0.44亿辆，占12%。我们通过公安部保有量和中汽协会的内需销量，倒推报废量，可以发现：1）整体报废率逐步提高，表明中国存量换购市场在扩大；2）油车保有量在2026年开始见顶，车对汽油的需求开始见顶回落了。我们在德国和日本成熟汽车市场也发现了此规律，当汽车市场成熟，换购需求会主导，报废率逐步增加，而保有量增长回归。假设汽车换购周期继续推进的假设，内需在考虑了2026年低谷后，2027-2030年电车内需或需要年化增长15%。所以，本次目标给予了远端内需修复并强势回归的决心，如果未来内生性修复不及预期，也可能会有相应的电动化政策拉动。 2026年推演到动力电池，将电车拆分到乘用、货车、客车领域，预计内需车装机+151GWh至927GWh（+19%）。其中，其中乘用车、货车和客车贡献+32、+103、+16GWh，动力电池的主力边际拉动由乘用切换为货车。 2027年的市场主流预期在5%-10%，但如果要完成十五五目标，对政策期待需要 乐 观，电 车 乐 观 预 计 增 长13%至1462万辆，中下端市场和商用车贡献九成增量。但是！单车带电增速会放缓。因为2026年乘用车的单车带电量大幅增加是受到低端车被透支，而被动提高的，而2027年很难再现。不过，商用领域还是可以拉动平均带电量，预计2027年中国内需动力的装机/出货同比+21%/+17%至1119/1174GWh。 动力需求驱动：海外能源转型推动，欧洲和新兴地区为主要驱动 目前从海外电车消费来看，主要驱动在于欧洲和新兴地区，也是中国出口车和动力电池出口的驱动。欧洲市场背后最大驱动在于碳排放周期，在考核压力逻辑的测算下，我们预计2026和2027年同比增长30%和26%，维持110-120万辆的增量，而新兴地区有望维持每年90-100万辆的增量。 动力需求驱动：海外能源转型推动，出口电车和电池延续强势 欧洲市场的核心驱动在汽车行业碳排放考核，每五年一个考核周期，2025年碳排放值下降至93.6g/km，2030年49.5g/km。每个周期会为五年后的目标做努力，目前车企也经历过了2020-2024年周期内的罚款，整体对政策考核较为敏感，如果以2030年碳排放值为目标，预计2025-2029年的欧洲年化增速24%。在基数相对偏低的2025和2026年，预计增速相对偏高。 动力需求驱动：海外能源转型推动，出口电车和电池延续强势 一个地区的消费能源转型驱动在于双因素共振：一次性购置政策优惠+油价电价的能源经济性。模拟情景测算：1）欧洲市场处在经济性边界：欧洲市场同样具备高电价的问题，甚至战争前后电价也有抬升5%，欧洲油电比7-8的天然条件不好，所以欧洲对补贴政策周期较为敏感。在前期补贴退坡的阶段，欧洲市场渗透率几乎停滞，而补贴和碳排放周期重启，欧洲就开始回归强势的增长，与政策紧密挂钩；2）美国市场油电比较低，同时补贴降低至0%，看不到能源转型驱动；3）新兴地区有着接近于中国市场的强度，包括韩国、泰国、印度、越南等，虽然平均油电比不及中国，但是政策周期对标中国2023年国补退坡以前，新兴地区的电动化在2025年启动，多地处在翻倍的状态，预计2026-2027年仍然强势。 储能需求驱动：内需短线来看，中标项目规模奠定高增基础 ◆考虑到储能项目25年中标项目要到26年落地，而历史落地率较高，在100%附近，2026年要综合考虑部分大型集采项目分两年落地、内蒙古等地年底抢装带来的需求前置的影响，假设2026年落地率在72%，对应内需的新增装机需求为300GWh。从节奏来看，上半年储能电芯存在产能瓶颈或限制了整体供应增速，但随着500Ah+新产能在下半年集中释放，装机大概率强于上半年。 ◆2026年中标边际增速依然不错，预计2027年内需增量仍有支撑，但是长线储能扩张会缩小峰谷价差，以及高补贴刺激基数翻倍较快，2027年增速可能随基数效应下滑。 储能需求驱动：27年储能电池出货+32% 政策目标、能源安全需求、电力系统结构性矛盾凸显及商业模式成熟化驱动下，我们整体对储能外需仍然乐观。同时，全球储能装机90%以上由中国电池出货满足，预计2027年全球储能电池装机690GWh以上，下调备货系数，总体出货量在1340GWh，同比+32%。 欧洲储能装机预期 从月度装机节奏看，每年第四季度，特别是12月，均为全年装机的绝对峰值。2025年至2027年，12月的装机量分别占当年全年的32.0%、33.3%和33.0%。这主要受主要市场年底并网考核、补贴退坡节点以及项目年度交付周期的影响，“抢装潮”是行业常态。 中国磷酸铁锂电芯需求的推演 动力：考虑了中国市场由于存在出口车的拉动，预计中国总出货+23%，但是要分铁锂和三元技术路径看，因为核心增量是下沉低端车和商用车，2027年铁锂对三元仍有挤占压力，但是受到存量高端车以及海外对三元的刚需支撑，叠加前期铁锂依靠增加电车体积来增加带电量的原因，电车体积也已经平均增加了+10%，但是电车体积不可能无限扩张，所以预计挤占速度会放缓。→中国铁锂动力电池出货预计+28%。 磷酸铁锂的硫酸需求折算与产能变奏扰动 从铁锂需求来看：预计总电池出货折算铁锂正极在2026年+52%至534万吨，2027年同比+31%至697万吨，同比+167万吨，如果假设1.8的硫酸单耗，那么对应硫酸+270万吨（剔除热法磷酸）。 从铁锂产量来看：在需求高增速格局下，存在库存需 求，也 导 致 产 量 超 过 需 求。根 据 投 放 节 奏，26Q3-27Q1每季都有规划超过100万吨的投放，对中线磷酸产量形成支撑。但是！由于多家存在技术瓶颈，可能整体兑现速度会不及预期，叠加三代以下铁锂或将逐步进入淘汰周期，可能整体产量的增长并没有规划的那么乐观。预计铁锂产量同比+30%，同比增量195万吨，折硫酸需求+316万吨。 此外，叠加三元的有些许温和的增长，而且镍后端冶炼湿法权重会提高，而MHP-硫酸镍的硫酸单耗是更高，也会有少量的三元条线的结构性增量，我们预计26和27年 分别同比+383、+334万吨至1157和1490万吨（+28%）。 Special report on Guotai Junan Futures资料来源：铁合金，SMM，钢联，同花顺iFind，国泰君安期货研究 利润分配：储能项目IRR的压力问题 从锂电产业链利润来看，储能终端项目IRR有最低要求（6%左右），对上游材料会形成上限估值约束。储能项目的收益大头在于峰谷价差的套利和容量电价补贴等，如果假设电芯其他材料和EPC成本保持不变，测算314Ah电芯，制造成本增加0.01元/Wh；在典型100MW/400MWh独立储能模型中，资本金IRR平均下降约0.2-1个百分点。整体而言，电芯价格0.40-0.41元/wh和以上，国内部分省份的储能的IRR会感受到压力（但是实际情况中，各个环节的传导并没有那么顺畅，这是理论上的合理估值）。 利润分配：锂电产业链负反馈逻辑-双变量测算：碳酸锂&磷酸 磷酸铁锂的定价=碳酸锂*系数+加工费，系数一般在24%-25%，而加工费的主要影响是磷酸铁。例如碳酸锂15，加工费报18000