深度研究报告系列二国内集采加速放量，制剂出海迎来突破

生物医药Ⅲ2026年08月06日 推荐（维持）目标价：11.2元当前价：8.3元 通化东宝（600867）深度研究报告系列二 国内集采加速放量，制剂出海迎来突破 历经多年阵痛，未来的东宝会不会更好。受胰岛素集采接续降价、制剂国际化尚未集中兑现、创新研发项目高频减值等因素影响，2023年初至今东宝实际经历了业绩与估值双杀的过程。但公司也并非就此沉沦，公司借助集采提供的准入窗口不断加快甘精、门冬产品入院和放量，同时引进德谷与德谷门冬双胰岛素，加速新一代胰岛素的商业化进程；国际化层面，2025年首次实现了胰岛素制剂的海外获批，门冬BLA于25年7月获得FDA受理；创新转型方向公司重新梳理研发管线，在保留具备全球竞争力的产品的同时，设立上海隆棵作为新的自主创新研发平台，未来的东宝有望进入到更高质量的增长阶段。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：朱珂琛邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360524070007 国内制剂：胰岛素类似集采加速放量，引进德谷系列弯道超车。1）重组人胰岛素：在发货与库存调整完毕后，2025年重组人胰岛素销量恢复到4800万支。考虑到胰岛素使用黏性、进口替代以及胰岛素渗透率提升等因素，预计短期二代胰岛素仍有望维持现有水平。2）胰岛素类似物：在最新一轮续约中甘精中标顺位进一步提升，门冬预混实现首次集采准入。2025年甘精销量约1200万支，门冬系列合计销量2000万支，放量极为迅速。随着续约的全面铺开，预计东宝胰岛素类似物销量还将保持较高增长水平。3）新一代德谷胰岛素系列：东宝与惠升生物达成合作，获得惠升旗下德谷门冬双胰岛素（惠优加）、德谷胰岛素（惠优达）中国大陆地区独家商业化权益。面对40+亿元的原研市场，借助东宝在胰岛素领域的商业转化能力，未来惠优加和惠优达市场机会可观。 公司基本数据 总股本(万股)195,854.28已上市流通股(万股)195,854.28总市值(亿元)161.78流通市值(亿元)161.78资产负债率(%)12.27每股净资产(元)3.7012个月内最高/最低价10.49/7.37 制剂出海：欧美市场与新兴市场双轮驱动，构筑第二增长曲线。1）欧美市场：与健友战略合作，进军美国胰岛素市场。2025年美国甘精、门冬、赖脯胰岛素市场规模合计约43.4亿美元（出厂价）。2023年9月东宝与健友达成合作共同开发美国胰岛素市场，2026年7月门冬胰岛素获得FDA批准。2）新兴市场：潜力蓝海市场，加快市场准入。2024年拉美、中东非、东南亚三大地区胰岛素市场合计约17.97亿美元，随着诺和诺德、礼来等开始对胰岛素进行战略收缩，中国胰岛素对其进行替代的机会巨大，2025年东宝胰岛素海外收入2.03亿元（全部来自新兴市场），随着新兴市场制剂批件获批数量不断增多，公司海外业务收入还有望进一步加速。 创新转型：拓展内分泌代谢，研发持续加码。转型之初，东宝的创新研发工作主要由全资子公司东宝紫星负责，2021年东宝紫星从药明康德引入三款降糖1类新药和两款痛风/高尿酸1类新药，当前公司保留具备全球竞争力的核心品种，稳步推进临床开发。在2024年8月，公司与其控股股东东宝集团共同成立上海隆棵药业，打造公司的早研创新平台。 相关研究报告 《通化东宝（600867）2025年三季报点评：经营性利润快速恢复，国际化稳步推进》2025-11-23 《通化东宝（600867）重大事项点评：短期两次增持+两次回购，彰显未来发展信心》2024-11-17《通化东宝（600867）2024年三季报点评：Q3收入表现好于预期，利润实现扭亏》2024-11-01 投资建议：考虑公司当前处在销售推广和研发转型期，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.24、6.16和7.17亿元（原2026-2027年预测值为7.72和9.40亿元），分别同比变化-57.0%、+17.4%和+16.4%，当前股价对应PE分别为31、27和23倍。根据DCF估值，我们预计公司2026年合理估值为219.3亿元，对应股价为11.2元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：1、胰岛素集采续约降价超预期；2、地缘政治风险；3、研发进展不及预期。 投资主题 报告亮点 报告复盘了过去多年通化东宝经营阵痛的原因，并指出当前公司在国内制剂、制剂出海和创新转型三个方面均做出了积极调整，未来的东宝有望进入到更高质量的增长阶段。 投资逻辑 国内制剂：胰岛素类似集采加速放量，引进德谷系列弯道超车。1）重组人胰岛素：考虑到胰岛素使用黏性、进口替代以及胰岛素渗透率提升等因素，预计短期二代胰岛素仍有望维持现有水平。2）胰岛素类似物：在最新一轮续约中甘精中标顺位进一步提升，随着续约的全面铺开，预计东宝胰岛素类似物销量还将保持较高增长水平。3）新一代德谷胰岛素系列：东宝引进获得惠升德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素，面对40+亿元的原研市场，两款产品市场机会可观。 制剂出海：欧美市场与新兴市场双轮驱动，构筑第二增长曲线。1）欧美市场：与健友战略合作，进军美国胰岛素市场。2025年美国甘精、门冬、赖脯胰岛素市场规模合计约43.4亿美元（出厂价）。2023年9月东宝与健友达成合作共同开发美国胰岛素市场，2026年7月门冬胰岛素获得FDA批准。2）新兴市场：潜力蓝海市场，加快市场准入。2024年拉美、中东非、东南亚三大地区胰岛素市场合计约17.97亿美元，随着诺和诺德、礼来等开始对胰岛素进行战略收缩，中国胰岛素对其进行替代的机会巨大，2025年东宝胰岛素海外收入2.03亿元（全部来自新兴市场），随着新兴市场制剂批件获批数量不断增多，公司海外业务收入还有望进一步加速。 创新转型：拓展内分泌代谢，研发持续加码。转型之初，东宝的创新研发工作主要由全资子公司东宝紫星负责，2021年东宝紫星从药明康德引入三款降糖1类新药和两款痛风/高尿酸1类新药，当前公司保留具备全球竞争力的核心品种，稳步推进临床开发。在2024年8月，公司与其控股股东东宝集团共同成立上海隆棵药业，打造公司的早研创新平台。 关键假设、估值与盈利预测 考虑公司当前处在销售推广和研发转型期，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.24、6.16和7.17亿元（原2026-2027年预测值为7.72和9.40亿元），分别同比变化-57.0%、+17.4%和+16.4%，当前股价对应PE分别为31、27和23倍。根据DCF估值，我们预计公司2026年合理估值为219.3亿元，对应股价为11.2元/股，维持“推荐”评级。 目录 前言：历经多年阵痛，未来的东宝会不会更好.............................................................5 （一）过去多年股价承压的原因.....................................................................................5（二）立足当下，未来的东宝会不会更好.....................................................................7 一、国内制剂：胰岛素类似物集采加速放量，引进德谷系列弯道超车.....................8 （一）集采接续落地，胰岛素类似物加速放量.............................................................81、重组人胰岛素销售调整完毕，整体有望保持稳定...............................................82、胰岛素类似物集采续约顺位提升，放量进一步加速...........................................9（二）新一代德谷胰岛素系列商业化进程加速...........................................................10 二、制剂出海：欧美市场与新兴市场双轮驱动，构筑第二增长曲线.......................13 （一）欧美市场：与健友战略合作，进军美国胰岛素市场.......................................131、欧美当前仍为全球胰岛素最大市场.....................................................................132、诺和诺德、礼来降低胰岛素战略定位，原研替代空间大.................................143、东宝有望成为首款进入美国市场的国产门冬胰岛素生物类似药......................15（二）新兴市场：潜力蓝海市场，加快市场准入.......................................................161、发展中国家蓝海市场，市场替代机会巨大.........................................................162、从巴西市场看国产胰岛素机会.............................................................................173、东宝正加快新兴市场国家的准入.........................................................................17 三、创新转型：拓展内分泌代谢，研发持续加码.......................................................19 （一）降糖/减重：THDBH120减重疗效优异，具备长效潜力..................................19（二）痛风/高尿酸：URAT1/XO双靶抑制剂THDBH151II期进展值得期待.........19（三）上海隆棵：搭建自主创新研发体系，聚焦代谢与自免...................................21 四、盈利预测...................................................................................................................22 五、风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1胰岛素行业发展路径.................................................................................................5图表2通化东宝市值复盘（亿元）.....................................................................................5图表3 2024年胰岛素续约主要企业价格变动情况............................................................6图表4通化东宝与甘李药业胰岛素国际化进度对比..............................................