短期手机业务承压，不改AGICPU长期乐观

公司研究|科技行业 安谋控股（ARM.US）：短期手机业务承压，不改AGI CPU长期乐观 陈耀波首席科技硬件分析师elvis_chen@spdbi.com(852) 2808 6435 由于存储涨价拖累手机版税增长，我们下调安谋控股FY2027-FY2029年盈利预测。考虑到AGI CPU业务对公司报表产生显著影响尚早，但潜在收入增量极大，我们改用SOTP估值框架并对远期估值进行折现定价。下调安谋控股（ARM.US）目标价至325美元，潜在升幅16%。尽管短期业绩承压，但公司对CPU业务长期市场空间更为乐观，我们维持“买入”评级。 苏聪科技分析师louise_su@spdbi.com(852)28086442 2026年8月5日 维持安谋控股“买入”评级：FY1Q27整体业绩符合预期，但版税收入（Royalty）业务指引增速下修。FY1Q27安谋控股营收12.89亿美元，同比+22.4%（上季度同比+20.1%），高于一致预期（12.66亿美元）及公司指引中值（12.60亿美元）。公司FY1Q27Non GAAP毛利率为98.1%，同比+0.2ppt，略低于市场一致预期（98.2%）；Non GAAP EPS0.45美元，同比+28.6%（上季度同比+9.1%），超出指引上限（0.36-0.44美元）。分业务板块来看，授权许可及其他（License& Other）业务和Royalty业务均创Q1历史新高：授权及其他业务5.74亿美元（收入占比44.5%，同比+22.6%），版税业务7.15亿美元（收入占比55.5%，同比+22.2%）。公司FY2Q27营收指引在13.30-14.40亿美元（中值13.80亿美元，同比+21.6%）。公司虽然上调指引，预计下季度授权及其他业务带来同比>30%的强劲增长，但考虑到版税收入将略有下降，调减下季度增速为低两位数水平（low-teens），且全年版税收入的同比增速指引也从约20%下调到高两位数水平（high-teens）。AGI CPU目标未上调，且收入与毛利率的细节将推迟到FY3Q27更新。我们认为，FY1Q27业绩变化体现出可预期的经常性版税收入展现出疲软，或开始向波动较大且集中度更高的授权业务转变。 安谋控股 授权与云AI版税对冲手机疲软，AGI CPU短期兑现受制供给。1）版税业务增长中枢切换：数据中心或接棒手机，对冲移动端疲软：Neoverse渗透率持续提升带动数据中心版税业务1QFY27收入同比再次翻倍，持续成为版税业务最大驱动力；公司首次披露Neoverse出货量已超15亿核，其中最新的5亿核仅用时9个月、完成突破（首个10亿核历时6年），出货斜率明显趋向陡峭。这一结构性提速叠加v9/CSS版税率的提升，部分抵消内存涨价导致的手机销量阶段性疲软，公司预计明年手机业务增速将随存储成本压力消化而有望回归。我们认为这一变化反映版税业务价值中枢正从手机向数据中心倾斜，云AI结构性提速对手机周期性走弱形成一定对冲。2）AGI CPU短期指引克制，供给瓶颈或为制约，TAM上修释放长期空间：公司3月推出的AGICPU需求已超20亿美元，公司FY27-FY28收入目标仍维持10亿美元，但将收入及毛利率的细节更新推迟到Q3；公司亦透露当前市场供应全面紧张，预计供应链到FY29-FY30才会迎来松动。与此同时，公司上修2030年底AGI CPU市场空间预测将超过2,000亿美元（此前为 资料来源：Bloomberg、浦银国际 公司研究|科技行业 1000+亿美元）。我们认为，TAM持续上修说明长期需求空间并未收窄，但短期兑现节奏或被产能压制。3）软银是授权业务“压舱石”，ACV与指引双升增强确定性支撑：本季度5.74亿美元授权业务中，软银技术授权与设计服务贡献了1.93亿美元（约占1/3），管理层预计剩余季度软银run-rate稳定为2亿美元/季；同时，公司ACV同比增长13.4%到17.32亿美元，并将下季度增速指引上修至30%以上。我们认为，授权业务的稳定性和增速上修为公司整体业绩提供了确定性支撑。 估值：我们假设AGI CPU于FY2031进入规模化稳定运营阶段，分别给予芯片和IP业务FY2031 EV/EBITDA 28倍及55倍，得出安谋控股（ARM.US）目标价为325美元。 投资风险：智能手机终端市场需求持续恶化；云AI版税及授权业务增长不足以对冲手机需求疲软；授权收入季度波动性加大；AGI CPU收入兑现与披露节奏延后；产能制约和供应链短缺影响AGI CPU交付；研发投入刚性上调；AGI CPU首代产品盈利能力不确定性提升。 财务报表分析与预测 业绩回顾及预测调整 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 估值 考虑到公司AGI CPU业务刚性投入的影响，放量初期的毛利率并不具备参考价值，影响此前PE估值法的短期适用性受到影响，因此我们重新调整公司估值框架，采用SOTP分部估值法，并以远期EV/EBITDA倍数折现法对安谋控股进行估值。 短期而言，考虑到存储涨价或拖累手机版税业务增长；同时，考虑到AGI CPU短期内尚未形成显著的收入贡献，我们也相应调整了中短期的盈利预测。 我们假设安谋控股AGI CPU业务将于FY2031进入相对稳定的规模化经营阶段，并分别给予其芯片业务和IP业务FY2031EV/EBITDA28倍及55倍估值，采用14%的WACC折现后，得到325美元的目标价，潜在升幅16%。维持“买入”评级。 注：截至2026年8月4日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：228美元（概率：15%） 目标价：423美元（概率：15%） 智能手机终端市场需求持续恶化；云AI版税及授权业务增长不足以对冲手机需求疲软；授权收入季度波动性加大；AGI CPU收入兑现与披露节奏进一步延后；产能制约和供应链短缺影响AGI CPU交付。 智能手机终端市场需求恢复好于预期；云AI版税及授权业务增长可超越手机需求疲软的影响；授权收入季度稳定性和支撑性进一步提升；AGI CPU收入兑现与披露结果超预期；产能制约和供应链短缺对AGI CPU交付无影响。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定