默沙东2Q电话会要点：商业执行逐步削弱Keytruda专利悬崖的影响

默克公司（MRK.N） 第二季度电话会议要点：商业执行逐渐缓解了Keytruda的疗效担忧 中信的观点 中立 价格（2026年8月4日 16:00）128.00美元 目标价格125.00美元 预期股价回报率-2.3% 预期股息收益率2.7% 预期总回报率0.3% 市值3161.38亿美元 默克公司发布了2026年第二季度的更新（营收166亿美元；同比增长5%；非GAAP每股收益-0.13美元，其中包括与Terns收购相关的2.31美元/股的摊销费用；具体请参见我们最初的要点分析），该公司正继续通过强生（BD，旗下拥有Terns和Cidara）、新产品上市（Winrevair、Keytruda Qlex [于2025年第三季度上市]、Lipfendra [新获批]、Idvynso [于2026年第二季度上市]）以及管线进展（tulisokibart、sac-TMT）来增强其产品组合，并预期在Keytruda的专利悬崖（LOE）到来之前取得进展。事实上，我们相信营收增长稳健，主要受Keytruda Qlex、Welireg（增长67%）、Winrevair（增长75%）、Capvaxive（增长42%）以及新收购的Ohtuvayre的推动，而美国Keytruda的增长预计将随着几个主要适应症的渗透率接近峰值水平而放缓。总体而言，我们承认在商业产品组合和后期管线方面的执行情况使该公司更接近于抵消预期的Keytruda专利悬崖，尽管我们认为该公司还有更多工作要做，以进一步验证替代增长产品组合的广度和持久性。维持中性评级；目标价125美元。 +1-404-443-4701geoffrey.meacham@citi.com吉奥夫·米奇姆，博士，AC +1-212-816-9602mary.kate.davis@citi.com玛丽·凯特·戴维斯 jarwei.fang@citi.com方嘉伟 利普丰德拉发布成焦点 nishant.gandhi@citi.com尼尚特·甘地 博士 礼福达获得FDA批准是意义重大的多元化举措。管理层强调了广泛可及定价、有利的医生兴趣、指南支持以及全球扩张机遇。随着报销政策的成熟，我们预计其使用量将逐步增长，而结果数据很可能成为推动采用进程的催化剂，而非采用的前提条件。 温瑞瓦的发射轨迹持续令人印象深刻 维瑞（Winrevair）仍然是投资组合中近期增长最清晰的一个来源。2026年第二季度销售额达到5.88亿美元，同比增长75%，这得益于肺动脉高压领域持续强劲的患者采用率以及美国以外地区的持续推出。管理层强调，在本季度美国有超过1800名新患者被处方该药物，并且在治疗算法早期阶段的患者使用率正在提高，包括那些未接受背景前列环素治疗的患者。 肿瘤学产品组合增长 尽管凯特鲁达系列销售额增长了5%，达到84亿美元，但更值得注意的发展是来自新肿瘤资产的贡献日益增长。在本季度，凯特鲁达Qlex贡献了4.63亿美元，而维利瑞格（增长67%）在获得更多监管批准后，继续保持强劲的增长势头。Sac-TMT也备受关注，计划在子宫内膜癌中进行CNPV研究，并且有17项全球性III期研究正在进行中。 超越肿瘤学的更广泛的产品组合 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 Merck & Co (MRK.N)04 August 2026 赢瑞韦尔再次脱颖而出，达到58.8亿美元（增长75%），卡普瓦克斯增长40%。奥赫图瓦耶实现了20.4亿美元，但投资者应预期2026年第三季度的库存相关回调。尽管管理层提醒，随着在美国关键适应症中的渗透率提高，百时美施贵宝的卡普替鲁达增长应适度放缓，但更广泛的产品组合越来越显示出吸收部分这种减速的能力。 后期里程碑旨在扩大产品组合 在未来几个月内，投资者将关注sac-TMT的详细III期TroFuse-005研究结果，预计将于今年晚些时候公布，这可能为该资产的差异化和商业潜力提供更大的可见度。我们还重点提及Winrevair的HYPERION PDUFA（9月21日）、remigromig（MK-3000）在糖尿病黄斑水肿中的III期BRUNELLO结果（9月）、tulisokibart的第二次III期ATLAS-UC结果（8月），以及I-DXd的监管决策（10月10日）。我们还预期将在电话会议中公布tulisokibart的数据，此前其在SSc-ILD（未达到主要终点）和 hidradenitis suppurativa（达到关键主要和次要终点）的topline数据已经公布。 默克公司 估值 基于DCF模型得出的内在价值，我们的目标价为125美元。我们预测了至2030年的自由现金流，之后应用终值增长假设。与我们的行业方法论一致，我们采用CAPM模型得出的WACC为7.6%，并假设终值增长率为1.1%。 风险 我们注意到我们的投资逻辑和目标价格存在上行和下行风险。我们的投资逻辑和实现目标价格的主要下行风险包括：1）默沙东的Keytruda的估值份额低于预期；2）研发管线出现失望；3）动物健康或疫苗业务增长放缓；以及4）Winrevair的推出低于预期。 主要上行风险包括：1）Keytruda收入高于预期；2）研发管线成果超出预期；3）莫努匹韦收入更持久；以及4）Winrevair收入高于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任默克公司证券发行的经理或共同经理。 Merck & Co (MRK.N)04 August 2026 花旗全球市场公司或其附属公司已就其提供的投资银行服务收到报酬。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指股票在未来12个月内的预测价格涨幅（或跌幅）加上股息收益率之和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。在切实可行的情况下，分析师将发布一份报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受限于有限的管理层裁量权）时确定。有时， 预期总回报率可能会因市场价格波动及/或其他短期波动性或交易模式而超出这些范围。此类暂时性偏差将被允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露： 催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能也会发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期末自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期间结束前，于已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报