AI与新范式系列：美债在定价什么？

美债在定价什么？ glmszqdatemark2026年08月05日 今年以来，美债利率的加速上行再度成为全球资产定价的焦点。伴随美债收益率的快速冲高，无风险利率这一全球金融资产的定价锚快速上移，不仅对权益资产估值形成直接压制，更引发了跨资产配置的深刻调整。在此过程中，美股与美债的负相关性在阶段性打破后再度显现，全球金融市场的波动率亦被推升至高位。 不过，在美债利率快速抬升的表象下，驱动本轮上行的核心因子似乎也在发生变化。上半年（截至6月末），市场主要定价经济修复与能源冲击下的货币政策转向：美联储政策预期从年初定价全年1-2次降息快速逆转至加息预期，短端利率随之快速上行、向长端收敛，国债收益率曲线走出典型的“熊平”形态。 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师林彦 执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn研究助理武朔 执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 但进入7月后，在基本面的走弱和美联储的加息犹豫下，短端上行动能逐步放缓，但相较之下长端利率却加速冲高。收益率曲线陡峭化趋势持续强化，期限溢价接棒成为长端利率上行的核心驱动。 相关研究 我们认为，这一转变或意味着美债市场定价框架正脱离单一政策利率预期的主导模式，转向“财政风险溢价+供需错配担忧+政策不确定性和长期通胀风险”等共振驱动的多维定价体系。 1．美国劳动力观察系列：美国就业：碳基和硅基的两重天-2026/06/062．宏观动态观察：二季度经济的证真与去伪-2026/06/043．海外宏观&大类资产周度观察：美伊和谈预期升温，市场押注“TACO”-2026/05/314．宏观周度观察：猪价下行何时了？-2026/05/315．实体经济观察系列：5月PMI：临界点“考验”-2026/05/31 在此背景下，下半年长端利率的易上难下，以及收益率曲线陡峭化或将成为贯穿市场的核心线索。 风险提示：AI需求明显放缓；美国通胀粘性超预期；地缘冲突升级与油价大幅上行；美国财政政策超预期。 目录 1引言：如何看待美债利率的快速上行？....................................................................................................................32美债市场在定价什么？.............................................................................................................................................53下半年美债市场的核心矛盾？..................................................................................................................................84美债破局需密切观察的几大维度............................................................................................................................165风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18 1引言：如何看待美债利率的快速上行？ 今年以来，美债利率的加速上行再度成为全球资产定价的焦点。伴随美债收益率的快速冲高，无风险利率这一全球金融资产的定价锚快速上移，不仅对权益资产估值形成直接压制，更引发了跨资产配置的深刻调整。在此过程中，美股与美债的负相关性在阶段性打破后再度显现，全球金融市场的波动率亦被推升至高位。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 不过，在美债利率快速抬升的表象下，驱动本轮上行的核心因子似乎也在发生变化。上半年（截至6月末），市场主要定价经济修复与能源冲击下的货币政策转向：美联储政策预期从年初定价全年1-2次降息快速逆转至加息预期，短端利率随之快速上行、向长端收敛，国债收益率曲线走出典型的“熊平”形态。 但进入7月后，在基本面的走弱和美联储的加息犹豫下，短端上行动能逐步放缓，但相较之下长端利率却加速冲高。收益率曲线陡峭化趋势持续强化，期限溢价接棒成为长端利率上行的核心驱动。 我们认为，这一转变或意味着美债市场定价框架正脱离单一政策利率预期的主导模式，转向“财政风险溢价+供需错配担忧+政策不确定性和长期通胀风险”等共振驱动的多维定价体系。在此背景下，下半年长端利率的易上难下，以及收益率曲线陡峭化或将成为贯穿市场的核心线索。 2美债市场在定价什么？ 年初以来美债利率上行背后的驱动力该如何理解？借助经典利率拆解框架，名义美债收益率能够拆分为预期短期实际利率、远期通胀预期以及期限溢价（实际期限溢价+通胀风险溢价）。其中， 1）预期短期实际利率反映市场对美联储中短期货币政策路径及长期均衡实际利率（𝑟∗）的共识预判。其直接挂钩经济基本面的潜在增长动能（如劳动生产率、资本回报率）与美联储的政策转向节奏； 2）远期通胀预期代表金融市场对中长期物价稳定与美联储通胀锚定能力的定价； 3）期限溢价则是投资者因承担持有长期债券所面临的未来不确定性风险（如利率和通胀不确定性风险、供求失衡风险、财政发债压力等）而要求的额外风险补偿。 不难看出，上半年美债利率的驱动因子核心来源于预期短期实际利率。根据DKW模型对美债利率的拆分（不同模型的估算略有差异，但整体趋势相似，例如常见的ACM模型），上半年（截至6月），10年期美债利率上升23个BP，其中预期短期实际利率上升约15个BP，贡献了约65%的名义利率上涨；而远期通胀预期和期限溢价仅分别上涨4个BP左右，合计贡献仅35%。 资料来源：美联储，国联民生证券研究所注：图中10年期美债利率根据DKW模型拆分得到 具体来看，伊朗冲突后美债驱动因子呈现出明显的阶段性切换特征： 第一阶段（地缘冲突发酵期：伊朗冲突爆发至5月中旬）：三大因子共振拉升。中东局势骤然升级带动原油等大宗商品价格冲高，地缘政治不确定性与供给侧通胀风险交织，导致通胀预期与期限溢价短期内脉冲式上行。与此同时，美国强韧的经济数据使得市场进一步压减降息预期，预期短期实际利率同步走高，三者共振推动10年期美债利率快速拉升。 第二阶段（地缘风险平息期：5月中旬至6月底）：通胀与期限溢价退潮，实际利率独撑高位。随着伊朗局势边际缓解、原油价格显著回落，前期计入的通胀预期与期限溢价被快速抹去，截至6月底两者已回落至冲突爆发前的水平。然而，受美联储“Higher for Longer”鹰派立场与经济无着陆预期的支撑，预期短期实际利率依旧维持高位，成为支撑上半年美债收益率中枢最终抬升的最核心底色。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 综合来看，上半年美债市场更多是一场由基本面驱动的“政策利率再定价”行情，即市场更多围绕“经济韧性—降息延后”的政策利率再定价展开，属于典型的基本面驱动逻辑。在此阶段，受地缘影响通胀预期虽有反复，但整体锚定良好，供需失衡对期限溢价的挤压也尚未成为市场主导，收益率曲线主要演绎为短端利率向上追赶长端的“熊平”形态。 3下半年美债市场的核心矛盾？ 不过，步入7月后，美债利率的上行逻辑发生了一定切换，集中体现在收益率曲线的熊陡化——期限溢价接棒预期短期实际利率，重新成为拉动长端美债收益率冲高的最核心驱动力。 首先，基本面放缓与美联储的加息犹豫致使短期实际利率预期动能衰减。随着非农、通胀、GDP等宏观经济指标呈现边际走弱迹象，加上美联储在政策利率路径上的审慎与犹豫，市场对美联储加息预期进一步上修的动能减弱。7月以来，预期短期实际利率对长端收益率的拉动效应显著边际递减，整体上行动能放缓。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 然而，长端名义利率却在期限溢价的拉动下单边冲高，收益率曲线加速熊陡。可以看到，7月以来10年期美债利率上行约30个bp，几乎全部由期限溢价贡献，而风险中性利率基本不变。与此同时，整个7月远期通胀预期虽然总体处于偏低水平，但呈现缓慢抬升迹象，特别是在7月底FOMC议息会议落地后，通胀预期的抬头与重新定价似乎呈现出加速态势。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 具体而言，我们认为这一阶段期限溢价的加速走高和通胀预期的抬头迹象，主要源于财政担忧、供需错配压力以及政策不确定性的集中爆发，而目前市场似乎尚未完全定价这些风险： 首先，财政端，赤字压力持续扩大，从中长期系统性抬高久期供给中枢。上半年市场对于财政赤字与关税政策的讨论一度被地缘政治风险抢走风头，但随着近期关税退款进程的推进以及中期选举的临近，财政压力的隐忧重新重回市场视野。 收入端，IEEPA关税退款集中兑付，对财政端形成直接资金挤压。由于此前基于《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）征收的相关关税被司法判定违法，政府合计需退还约1660亿美元的关税款项。自本财年启动退税以来，财政部已完成810亿美元退款（主要集中发生在5–6月），目前仍有近半数资金待兑付。我们测算，退税预计将推升赤字率约0.6个百分点，短期内显著拉紧了财政资金链条。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：截至2026年6月 而替代性关税条款难以完全填补税收缺口，财政中长期发债压力难解。虽然政府试图引用《1974年贸易法》第301条款替代第122条款进行政策过渡，但仍难以弥补退税带来的巨大税收损失： 短期来看，关税收入大幅缩水直接推升年内赤字。根据耶鲁预算实验室预测，2026财年美国新增关税收入或将降至约800亿美元，不到2025财年（1900亿美元）水平的一半。考虑到退税的影响，这意味着仅关税收入下滑单项因素，就将推动2026财年赤字率较2025财年（5.8%）额外抬升0.3-0.4个百分点。 资料来源：耶鲁实验室，国联民生证券研究所 长期来看，新规税收覆盖率有限，结构性缺口将倒逼久期供给维持高位。现行301及338条款所能创造的税收规模，仅能覆盖此前对等关税阶段收入的不足60%。根据CRFB测算，至2036财年IEEPA裁定将累计损失约1.7万亿美元税收，而新规预计仅能新增9500亿美元，填补缺口不足六成。这一长期结构性缺口将倒逼财政部持续扩大国债发行规模，驱动长端美债久期供给维持高位。 而支出端，地缘冲突升温引发军费被动扩张，构成财政赤字的额外刚性加压项。这对特朗普政府的财政平衡能力构成了严峻考验。2026财年美国国防预算约为8768亿美元，截至6月本财年使用已达6787亿美元（近80%），若后续美伊冲突未能及时降温，地缘博弈的长期化将迫使国防支出与海外军援预算出现刚性膨胀，这不仅削弱了后续财政刺激的腾挪空间，也将直接转换为国债发行的额外增量，加剧长端国债的久期供需失衡。 资