AI与新范式系列：美元有基本面支撑吗？

美元有基本面支撑吗？ glmszqdatemark2026年08月17日 去年热烈演绎“去美元化”的宏大叙事，今年似乎戛然而止了。看着“后视镜”，找今年美元走强的理由有很多：美国经济增速较去年底回升，地缘冲突推升能源通胀、带动美联储加息预期再度回摆，其他国家年初期待的财政政策阶段性落空等等。但在这些显性因素以外，我们注意到全球美元流动机制正在发生潜移默化的结构性演变，这为美元形成了不易被市场察觉的底部支撑。 其中，美国以外的私人部门与官方（海外多国央行等，下同）储备的资产配置行为正在出现分化。两股力量的博弈下，即便在“去美元化”叙事持续发酵下，美元买盘也很难真正枯竭，这也正是叙事预期与汇率现实出现背离的重要原因。主要体现为三个变化： 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师林彦 执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 1）海外私营部门已然成为美元资产的核心承接主体。外汇头寸从央行表内向企业、居民等私人部门转移，外汇储备的变动已难以完整刻画全社会美元资产的真实规模。 研究助理武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 2）在官方持续减持美债的大背景下，海外私营部门承接了更多美债配置需求；更值得重视的是，私人部门的配置边界不仅局限在固收资产范畴，在科技浪潮下，开始大规模追逐美股等高弹性风险权益资产，跨境资产配置的风险偏好显著抬升。 研究助理周至臻执业证书：S0590126040034邮箱：zhouzhizhen@glms.com.cn 3）以套息交易为代表的杠杆行为进一步放大整套传导链条，巩固了美元在私人跨境资产配置中的枢纽地位。私营部门美元头寸的扩张与收缩，不再仅仅影响外汇储备规模，还会直接作用于海外股债市场的资金流向，成为连接国内流动性与海外风险资产的重要纽带。 相关研究 1．2026年7月金融数据点评：7月金融数据：债进贷缓格局延续-2026/08/142．美国通胀观察系列：7月美国CPI：通胀后置加息悬念？-2026/08/123．政策动态追踪：如何追踪“六张网”建设进度？-2026/08/104．海外宏观&大类资产周度观察：美国流动性迎来关键大考？-2026/08/095．宏观周度观察：下半年如何“加快债券资金使用进度”？-2026/08/09 我们认为，这套美元流动机制的深刻变迁，本质上折射出当下全球市场两股核心力量的博弈：美国财政约束与AI科技浪潮。前者构成美元的向下牵引力量，后者则为美元提供关键向上支撑。财政层面，美国财政持续扩张推升美债供给，叠加海外官方机构减持美债，长端美债的供给压力抬升期限溢价，对美元形成向下的牵制；而AI科技浪潮带来美股盈利与估值双重红利，持续吸引全球私营部门美元资金涌入权益市场，高收益资产的吸引力又反过来支撑美元需求。 这也预示着，“去美元化”绝非线性推进的历史过程——尽管官方部门在防范政治与金融风险下持续推进储备多元化，但私营部门受资本逐利本能驱使，其美元配置网络仍在持续强化。 不过在我们看来，当前这套美元运行体系内生风险同样不容忽视。相比以“安全性、流动性、逆周期”为原则的官方部门，私营部门的配置行为具备较强的顺周期性与高敏感度。一旦宏观环境发生边际逆转——例如美联储政策意料外紧缩、美债收益率剧烈波动、美股高估值回调，抑或是离岸融资成本骤升——大量高杠杆、高敏感度的私人头寸将面临强平与集中止损，这也是当前美元体系潜藏的脆弱性来源。 综上，我们认为，私人部门占优的美元流动性体系，其稳定根基已从传统的“国家信用与官方储备”演变为“市场情绪与资产回报”。这种由逐利资本与套息杠杆构筑的顺周期循环，将大幅放大海外资产市场的波动率，更会反向冲击全球外汇与离岸流动性环境。离岸美元体系在获得短期高收益支撑的同时，也正面临着比传统央行主导时代更为剧烈、更为不可预测的尾部冲击与波动考验。 风险提示：AI需求明显放缓；美国通胀粘性超预期；地缘冲突升级与油价大幅上行；美国财政政策超预期。 目录 1引言：谁在托底美元？.............................................................................................................................................32全球美元流动机制的结构演变..................................................................................................................................43美元的两股力量：财政VS科技...........................................................................................................................144风险提示..............................................................................................................................................................15插图目录..................................................................................................................................................................16 1引言：谁在托底美元？ 去年热烈演绎“去美元化”的宏大叙事，今年似乎戛然而止了。看着“后视镜”，找今年美元走强的理由有很多：美国经济增速较去年底回升，地缘冲突推升能源通胀、带动美联储加息预期再度回摆等等。但在这些显性因素以外，我们注意到全球美元流动机制正在发生潜移默化的结构性演变，这为美元形成了不易被市场察觉的底部支撑。 其中，美国以外的私人部门与官方（海外多国央行等，下同）储备的资产配置行为正在出现分化。两股力量的博弈下，即便在“去美元化”叙事持续发酵下，美元买盘也很难真正枯竭，这也正是叙事预期与汇率现实出现背离的重要原因。 2全球美元流动机制的结构演变 在当前国际货币体系之下，美元霸权的维系依托于“流动性创造—资本回流”这套内生循环机制。全球实体与金融部门对美元形成深度功能性依赖，覆盖贸易结算、外汇储备、跨境融资等多重职能。这就倒逼美国需要通过持续的经常账户逆差、对外资本输出与信贷扩张，承担起全球最终流动性供给者的角色。向外投放的离岸美元经由全球产业链与跨境金融网络完成分配与沉淀后，又会在避险需求与收益诉求的共同驱动下回流美国金融市场，由此形成“输出—沉淀—再配置—回流”的闭环自循环。 资料来源：Ifind，国联民生证券研究所注：截至2026年一季度 但近年来，我们观察到这套美元流动性循环链条正出现结构性变迁。从美元外流的承接主体来看，私人部门正在取代官方部门，成为全球美元吸纳与配置更为核心的力量。 传统模式下，官方部门是离岸美元重要的承接载体，美国通过贸易逆差向外输出美元，海外实体赚取美元后，大多向本国央行结汇兑换为本币，这部分美元最终沉淀为各国央行的外汇储备。 近年一个十分突出的变化是“藏汇于民”趋势的显现，导致私人美元配置力量的加强，这是我们观察到的第一个重要变化。企业、金融机构等私人部门不再完全将赚取的美元向银行结汇，而是选择部分自行留存、持有或进行跨境资产配置，美元的私人配置支撑正逐步增强。离岸美元的持有主体由央行向私人部门迁移，也意 味着美元的流动逻辑，从过去央行主导的储备吞吐，转向由私人部门的盈利预期、风险偏好来主导。 这一结构性特征，可以通过两组数据得到清晰印证： 第一，全球央行美元外汇储备占比持续回落。“藏汇于民”背景下央行通过结汇回收美元进而形成美元外汇储备的规模不断收缩，当然美元储备的下降也包含各国央行主动推进储备多元化的因素。值得注意的是，美元储备占比下行并未驱动美元指数走弱，二者相关性近年出现显著背离。这意味着，官方储备层面的美元份额下降，并不等同于全球真实的美元交易与融资需求同步萎缩，美元行情的背后另有支撑力量。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 第二，官方与私人部门持有美国长期证券的占比呈现加速分化格局。回溯历史，2008年官方部门持有占比约33%，私人部门占比为67%；2008-2020年间官方占比仅温和回落5个百分点至28%，变化节奏相对平缓。但近五年分化明显加剧，官方持有占比快速下滑至17%，私人部门持有占比则同步抬升至83%。这一结构变化印证了离岸美元的配置主体已经发生切换，私人部门取代官方储备，成为美长期证券最主要的持有力量。 这也可以解释，尽管官方层面“去美元化”叙事持续发酵，美元储备占比下降，但却并未撼动美元体系的深层根基，正是这种“藏汇于民”以及私人配置力量加强的重要体现。 资料来源：美国财政部，Wind，国联民生证券研究所注：2026年截至5月 资料来源：美国财政部，Wind，国联民生证券研究所注：2026年截至5月 2020年以来，“藏汇于民”的趋势有所加快，我们认为这或与本轮全球AI产业浪潮存在关联。此轮美国贸易逆差的扩张，很大程度上来源于AI数据中心建设、算力芯片采购以及硬件供应链带来的巨额资本开支。 海外科技企业对未来AI Capex的美元刚性需求，促成了美元在美洲大陆之外的“体外闭环”运行。海外供应商之所以暂缓结汇，是因为AI产业链的下一步演进依然高度依赖美国的技术生态。无论是购买高端软件服务、租用云端算力、支付专利许可，还是直接赴美设立研发中心，都必须使用美元支付。 这导致大量因美国逆差而流出的美元，并没有进入外汇市场形成美元抛盘，而是以“流出—海外留存—再投资美国科技生态”的形式实现了体外循环，一定程度上减弱了贸易逆差对美元汇率的下行冲击。 资料来源：Ifind，国联民生证券研究所 这一点，在中韩两国的汇率表现上提供了鲜明对照。同样受益于半导体景气周期，同为今年出口表现强劲的经济体，但自去年以来，人民币与韩元汇率走出显著分化：人民币对美元持续升值，而韩元则维持弱势。 资料来源：Ifind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 核心症结在于，韩国经常账户顺差创造的外汇并未充分回流境内。以三星电子、SK海力士为代表的韩国头部企业，业务与分支机构遍布全球，贸易结算大量采用美元计价。企业外销所得的部分美元营收留存于海外离岸账户，主要用于境外扩产、设备资本开支等用途，并无迫切需要全部汇回韩国本土。从数据上看，韩国企业外 币存款自2024年起再度稳步抬升，至2026年6月，企业外币存款规模已达1133亿美元。 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 与之形成对比的是，国内企业结汇行为持续显现。当前我国月度货物贸易顺差稳定维持千亿美元规模，为人民币汇率走强筑牢基本面支撑：叠加企业结汇意愿显著回暖，结汇行为与人民币升值形成正向循环。近期货物贸易6个月移动平均结汇比率，一度触及近十年峰值，2026年以来月结售汇顺差也维持在至少2000亿元以上的高位水平。 不过即便在中国市场，企业也并未将全部外汇收入进行结汇。通过“涉外收支顺差-结售汇顺差”口径估算，自2022年本轮人民币贬值周期启动至2026年6月，累计未结汇资金规模约1300亿美元；其中货物贸易项下对应的未结汇资金规模更高，约1.2万亿美元，“藏汇于民”的趋势同样客观存在。 资料来源：