8月新兴市场外汇因子模型更新

量化全球宏观策略 八月 EMFX因子模型更新 中信观点 AC+1-212-723-1058alexander.saunders@citi.com亚历克斯·索斯恩斯 我们更新了7月份的EMFX因子模型。我们的多空模型在7月份表现平稳（扣除交易成本，事前风险预算为每年1%），EMFX对美元表现优于大盘，仅做多基准指数上涨了0.79%。韩元（KRW）和哥伦比亚比索（COP）凭借地缘政治和本地新闻中的特殊事件成为 standout 段位的表现者。与此同时，CEEMEA 外汇因对中东局势升级的风险敞口较高而表现挣扎。本月因子空间的表现喜忧参半。息差（波动率调整后）、价值平价、质量和经济意外因子均有所上涨。价值平价、加息预期和WPI因子本月表现不佳。息差（波动率调整后）仍在持续吸引大量资金流入，尽管跨资产波动率低于我们的触发水平，但头寸已亮起红色警报。在模型头寸方面，我们新增了南非兰特（ZAR）和马来西亚林吉特（MYR）的多头头寸，同时新增了土耳其里拉（TRY）、新台币（TWD）和菲律宾比索（PHP）的空头头寸。从区域来看，投资组合在拉美地区多头，对CEEMEA和亚洲地区空头。 AC+44-20-75-086-717vinh.vo@citi.com韦恩·武 谨此感谢艾瑞姆·森 模型公寓，EMFX上涨——EMFX（等权重）对美元表现优于绿色货币，7月份该指数对美元回升了79个基点。韩元是本月表现最佳货币，最初由韩国股票的ADR资金流入推动，随后又受到韩国银行加息的提振。COP受益于月初高息差资金流入以及商品贸易条件动态的支撑。 七月份，多空因子模型表现平淡——我们的因子模型表现平淡（在每年1%的风险预算下，扣除交易成本后净收益为+1个基点）。本月各因子表现不一，息差（波动率调整后）、价值平价、质量和经济意外因子表现反弹。而价值平价、加息和WPI因子本月表现不佳。 头寸变化——本月综合模型中我们看到一些再平衡，因为ZAR和MYR被加到多头头寸中，而TRY、TWD和PHP被加到新的空头头寸中。区域方面，该投资组合做多拉美对CEEMEA和亚洲；净额来看，我们仍做空新兴市场（做多美元）。 Carry 定位仍然闪烁红色，但 x-资产 vol 低于我们的触发点 — 杠杆投资者的资金流入 Carry（vol 调整）在 1 个月和 3 个月的时间范围内都极度紧张。但话说回来，波动率已正常化，我们的 x-资产 vol 远低于触发水平。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 新兴市场外汇因子投资：月度更新 我们提供关于EMFX投资策略的月度更新。这六个因素是：动量、价值、息差、央行政策、经济意外和品质。通过在这些因素之间进行分散投资，我们可以实现更高的风险调整后收益。关于因子投资策略和实施的详细信息，请参阅本备忘录和我们的升级方案。 尽管亚洲其他地区出现拖累，EMFX在拉美（除CLP外）和韩元（KRW）表现强劲，出现反弹。7月份，等权重新兴市场货币篮子上涨了79个基点。我们将EMFX（对美元）的显著表现归因于部分特定货币的个别上涨，而非整体新兴市场上涨。我们注意到7月也是美元的波动月份。美元受益于美国与伊朗冲突的急剧升级（随后又逆转），而这一升级得益于以下因素：1）美国经济数据发布疲软；2）美联储（FOMC）的鸽派立场。综合这些时序因素，DXY指数当月收跌。我们认为这对新兴市场货币整体有利，特别是随着投资者持续增加对新兴市场货币的利差交易敞口。但需注意，在我们的观察范围内存在一些特殊性。在亚洲，韩元是表现最突出的货币，最初由韩国股票的ADR资金流入推动，随后又受到韩国央行（BoK）加息的支撑。其他地区，CEEMEA货币及部分亚洲货币表现落后。本月CEEMEA货币表现挣扎，主要由于其与美国与伊朗冲突风险规避情绪的高贝塔相关性。亚洲货币普遍表现疲软，因投资者抛售低收益货币。台币（TWD）尤其疲软，因市场观察到资金从当地人工智能股票名称流出。拉美货币本月普遍表现强劲，其中哥伦比亚比索（COP）表现突出，该货币受益于高利差以及CTOT动态的支撑。 我们多空因子模型表现平稳，而长空指数上涨了79个基点。我们的因子模型回报率与长空基准回报率相比保持不变（扣除交易成本后净回报率为+0.01%），后者为-0.79%。该模型专注于生成相对价值绝对回报，因此其方向性敞口与基准不同。此外，我们目标事前风险为1%。 按年计算，我们七个因素中有四个在上个月因持有（波动率调整）而获得正回报，其中价值平价、质量与生态惊喜表现良好。而价值平价、徒步旅行和WPI则本月表现不佳。 Carry和Momentum始终是LTM中的表现持续领先的指标，而Quality和价值则近期展现出一定的韧性。图3展示了过去一年各因素的表现。尽管2024年年底表现强劲，但各因素在过去一年中表现挣扎。不过，自2025年下半年以来，Momentum表现优于其他因素，但近期中东地区的紧张局势引发的波动性触发了各因素的抛售。Carry（波动率调整）近期表现强劲，因为投资者在降级消息的背景下寻求风险敞口。过去一年，市场并未因新兴市场经济体的积极经济意外而给予回报。图6显示了每个因素的长期统计数据。Carry和Eco Surprises往往呈现相反的走势。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。花旗研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。花旗研究 八月份的职位： 仓位变动：本月出现了一些调整，将ZAR和MYR加入多头仓位，同时将TRY、TWD和PHP加入新的空头仓位。 本月，因子再平衡主要集中在Hiker和Momentum，而价值PPP保持不变。在Momentum中，HUF和KRW转为多头，而TRY、INR、PHP和TWD转为空头。息差（波动率调整）方面，HUF加入多头，同时TWD加入空头。Hiker策略呈现全面转向多头的趋势，BRL、CLP、COP、MXN、PEN、PLN、TRY、CNY、INR、MYR、THB和TWD转为多头，而ILS转为空头。CESI水平方面，CZK和THB进入多头区域，而PEN和IDR转为空头。在质量（信贷变化）方面，CLP和TRY加入多头，而INR和PHP转为空头。最后，全模型在ZAR和MYR中加入多头，同时将TRY、PHP和TWD转为空头。 我们构建的 Carry (vol adj) 模型，其中每种货币的权重都根据波动性进行了调整，仍然净空 EM (多 USD)，同时包括 Momentum、CESI 水平和 Quality (C/Acc 变化)。另一方面，Value PPP 和 WPI 仍然净多 EM (空 USD)，而 Hiker 则大体保持中性。综合模型仍然净空 EM (多 USD)。 区域方面，该投资组合目前对拉美地区适度多头，同时继续对新兴市场与中东欧及亚洲地区空头，其中最大的净空头集中在新兴市场与中东欧地区。 因素说明 动量信号基于货币的月度跑赢/跑输表现。 价值信号源自国家层面的购买力平价估算。 使用每种货币的风险调整隐含收益率创建携带信号。 经济意外信号使用花旗经济意外指数来衡量新兴市场及外汇国家的经济意外情况。 徒步旅行者关注央行政策利率的加息。 质量信号利用了当前账户余额的彭博共识估计的变化。 "价格中包含什么"审视了最前端的名义利率结构和互换空间的变动。 驱动EMFX——一种横截面因子法 解释了本月横截面收益的一部分。动量和息差在上个月与收益呈正相关，并具有合理的解释力（见图8和图11）。与此一致，模型隐含的预期收益与实际收益显示出更强的正相关关系，其中COP、KRW和BRL表现优于因子预期收益，而TWD、ILS和HUF表现逊于因子预期收益（见图9）。另一方面，估值的影响较弱。 与回报呈正相关关系，但解释力可以忽略不计（图10）。利率差异的变化与回报没有关系（图12），而经常账户余额与回报之间的关系也基本不存在（图13）。请注意，我们只是关注过去一个月回报的驱动因素。虽然近期的价格走势受到政策不确定性和地缘政治紧张局势的影响，但我们预计在长期内，因素与回报之间会呈正相关关系。此处为说明目的，变化并非事前可交易的因子，且经常账户余额是存量（而我们模型中使用的是变化）。 请注意，我们分析EMFX驱动因素时不包含土耳其（除了完整的多元变量和收益回归），因此关系不会被一个国家所扭曲。 是什么在推动着这个横断面穿越时间？ 影响力正在回归，而贸易条件则是近年来最重要的“基本面”因素。我们通过考察哪些因素随着时间的推移而发挥作用，来扩展我们对回报横截面分析。我们采用两种方法来做这件事。 首先，我们对1个月期前向回报率运行Fama-MacBeth回归，考察9个潜在因子，并检验每个特征的滚动12个月t统计量。图14显示了利率类因子的结果。自2022年美联储开始加息以来，息差一直是一个强因子，但近期有所波动。前端利率的变化变得更为重要。鉴于我们有20种货币和9个因子构成的样本，可能存在共线性问题。因此，我们展示了下文讨论的秩相关系数。 其次，我们在图15中展示了单变量Spearman等级相关系数，这些结果传递了略有不同的信息；从单变量角度来看，净 carry 相关性一直保持较高水平。2年期月度收益率变化与远期收益呈负相关，但呈上升趋势，现已转为正相关。在图16中，我们展示了更多基于基本面指标的度量：CitiFX的贸易条件、数据动量、意外指数以及共识经常账户估计及其变化。图16显示，在FMB回归中考虑所有因素暴露时，贸易条件目前具有最高的t统计量。从单变量角度来看（图17），贸易条件也是今年与远期收益相关性最高的指标，而经常账户变化的相关性则呈下降趋势。 图15.与未来收益（滚动12个月）的单变量相关性排名也显示，其最高相关性在于息差因子。 流入资金进入风险调整后的 Carry 策略表明 Carry 头寸非常拥挤。拥挤，尤其是来自杠杆客户的拥挤，会降低风险调整后的 Carry 收益预期。在较高的流入五分位数中，后续几个月的收益为负。当流入处于最低五分位数（0-20%）时，我们观察到相反的情况。目前，流入资金正发出所有三个时间维度（1个月、3个月、6个月）极度拥挤的信号。 波动率环境更有利于 Carry 策略，因为油价波动率的下降使市场低于我们的最大波动率触发水平。资金流有所增加，但目前显示出拥挤迹象。我们还测试了资金流和波动率如何相互作用，针对全球宏观策略中的 EMFX Carry 框架——观点与交易想法——削减、建立、讨论：美联储、资本支出繁荣以及特朗普/普京。在图 19 中，我们看到由油价驱动的波动率下降至 2σ 触发水平以下。我们在图 20 中表明，高波动率和拥挤是导致大幅回撤的环境。我们的拥挤度指标通过分析信号加权货币流，将资金流归因于总体因素。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究 近期流入Carry策略的资金已引发该策略的极度拥挤。我们发现，经过波动率调整的Carry头寸已显著增加。 由于过去一个月市场波动性有所下降，低收益子结构的资金流出以及高收益子结构的资金流入，导致本月的现金流状况出现变化。 战术环境有利于持仓和动量策略。 我们亦运用我们的状态模型来分析在当前宏观经济环境下哪些因素表现良好。我们正式处于正常状态（增长和通胀处于趋势水平），若没有近期地缘政治冲击、宽松的金融状况和波动性（剔除石油因素），这通常是一个风险偏好宏观状态——参见《量化全球宏观策略：聚类：状态投资情景生成》。然而，近期油价下跌和稳健的经济数据表明，可能存在向“金发姑娘”环境过渡的潜力，即更高增长和更低通胀的环境（《量化全球宏观策略-QIS角落：伊朗协议会将我们带入“金发姑娘”环境吗？》）。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-2