七月EMFX因子模型更新

量化全球宏观策略 七月 EMFX因子模型更新 中信的观点 AC+1-212-723-1058alexander.saunders@citi.com亚历克斯·索萨克斯 我们更新了7月份的EMFX因子模型。我们的多空模型在6月份回报率为+18个基点（已扣除交易成本，事前风险预算为每年1%），EMFX对美元表现不佳，仅有的多头基准下跌了-1.14%。COP凭借总统选举的最新发展成为表现突出的跑赢者，而CEEMEA外汇则继续消化CTOT逆转和油价下降的影响。本月因子领域表现强劲，息差、价值购买力平价、高收益和动量均有所反弹。质量、环境意外和WPI本月表现落后。息差（波动率调整后）资金流入出现显著增加，但当前头寸已亮起红色警报，尽管跨资产波动率低于我们的触发水平。在模型头寸方面，我们将PHP和TRY加入多头组合，同时将CLP和MYR加入新的空头组合。区域方面，投资组合仍做多亚洲对CEEMEA和拉美；净净来看，我们仍做空新兴市场（做多美元）。 AC+44-20-75-086-717vinh.vo@citi.com阮玉 谨此感谢艾瑞姆·森 模型表现上扬，EMFX表现疲软——EMFX（等权重）对美元表现不佳，该指数在6月份对美元回落了114个基点。在CEEMEA地区，ILS和PLN是主要表现不佳的货币，以色列资产受地缘政治担忧影响，而PLN则因波兰CPI出现鸽派意外而承压。在拉美地区，COP因政治风险急剧逆转而表现突出。 6月份，多空因子模型表现略有提升——我们的因子模型上涨了18个基点（在1%的年化风险预算下，已扣除交易成本）。本月各因子表现均较强，息差、价值购买力平价、高股息和动量因子均有所反弹。质量、环境意外和WPI因子表现不佳。 头寸变化——本月综合模型中我们看到一些再平衡，因为PHP和TRY被加到多头头寸中，而CLP和MYR被加到新的空头头寸中。区域方面，该投资组合做多亚洲，对冲CEEMEA和拉美；净额来看，我们仍做空新兴市场（做多美元）。 多空仓位显示红色闪烁，但x资产波动率目前低于我们的触发阈值——杠杆投资者的多空仓位流入（波动率调整）在1个月和3个月的时间范围内都处于极度拉伸状态。不过，波动率已趋于正常，我们的x资产波动率远低于触发水平。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 新兴市场与外汇因子投资：月度更新 我们提供关于EMFX投资策略的月度更新。这六个因素是：动量、价值、息差、央行政策、经济意外和品质。通过在这些因素之间进行分散投资，我们可以实现更高的风险调整后收益。关于因子投资策略和实施的详细信息，请参阅本备忘录和我们的升级方案。 EMFX整体表现大幅跑输美元，其中COP、TRY和INR是唯一例外。等权重的新兴市场货币篮子在6月份回落至-114个基点。我们认为，6月份CEEMEA对美元的普遍表现不佳，是美联储鹰派重估价格和美伊冲突初期冲击逆转共同作用的结果。在CEEMEA地区，ILS表现最为疲软，因以色列资产因担忧和平协议将使该国地缘政治地位削弱而暴跌，而PLN则因波兰CPI出现鸽派意外而下跌。此外，在拉丁美洲，COP表现最为突出，因政治风险急剧逆转，Abelardo de la Espriella以微弱优势赢得总统选举。INR和PHP是本月唯一录得正回报的亚洲新兴市场货币。印尼的财政担忧加上对政策可信度的信心丧失，意味着连续加息未能稳定货币。韩元继续走弱，我们继续将其归因于外国投资者对芯片相关股票的大规模抛售。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究 我们的多空因子模型回报率为+18个基点，而仅做多指数回报率为-114个基点。我们的因子模型回报率为+18个基点（已扣除交易成本），而仅做多基准回报率为-1.14%。该模型专注于生成相对价值绝对回报，因此其方向性敞口与基准不同。此外，我们目标为年化1%的事前风险。我们七个因子中有四个在上个月录得正回报，其中息差（已调整波动率）、价值平价、周期和动量因子反弹。质量、环境意外和WPI因子表现不佳。 过去12个月各因子表现混合；息差和动量表现最佳，而Hiker和价值因子近期有所复苏，但其他因子表现挣扎。息差和生态惊喜因子往往呈现反向走势。图3展示了各因子过去一年的表现。2024年收官强劲，但过去一年因子表现挣扎。不过，自2025年第二季度以来，动量表现优于其他因子，但近期中东紧张局势引发的波动触发了各因子普涨。息差（波动率调整）近期表现强劲，因投资者在降级消息后寻求风险敞口。过去一年，市场未因新兴市场经济的积极经济数据而给予回报。图6展示了各因子的长期统计数据。 图3。承担（自愿 adj）和势头在LTM中表现最佳；价值与徒步者从最近的低点反弹。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。 花旗研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究 七月职位 仓位变动：本月出现了一些调整，将PHP和TRY添加至多头仓位，同时将CLP和MYR添加至新的空头仓位。 载运因子（vol adj）内部没有变化。价值PPP策略将雷亚尔（BRL）加仓多头，同时将人民币（CNY）加仓空头。动量策略出现一定再平衡，里拉（TRY）、印度卢比（INR）、菲律宾比索（PHP）、匈牙利福林（HUF）和哥伦比亚比索（COP）重新转向多头，同时以色列谢克尔（ILS）和人民币（CNY）被加仓空头。徒步策略方面，新台币（TWD）、泰铢（THB）、马来西亚林吉特（MYR）、韩元（KRW）、印度卢比（INR）、人民币（CNY）、南非兰特（ZAR）、里拉（TRY）、匈牙利福林（HUF）、秘鲁索尔（PEN）、哥伦比亚比索（COP）和智利比索（CLP）转向空头，同时墨西哥比索（MXN）和以色列谢克尔（ILS）被加仓多头。经济意外方面也出现再平衡，印尼盾（IDR）和泰铢（THB）转向多头，同时捷克克朗（CZK）和菲律宾比索（PHP）被加仓空头。在质量（C/Acc change）因子中，头寸变化更为显著，以色列谢克尔（ILS）、南非兰特（ZAR）、印度卢比（INR）和菲律宾比索（PHP）转向多头，同时智利比索（CLP）、墨西哥比索（MXN）、马来西亚林吉特（MYR）和新加坡元（SGD）被加仓空头。 我们构建的Carry（无风险利率差）策略，其中每种货币的权重都根据其波动性进行调整，整体仍然净做空新兴市场（做多美元），同时包括动量（Momentum）和经济增长意外（Eco Surprises）。另一方面，质量（Quality）、实际购买力平价（Value PPP）和批发价格指数（WPI）整体净做多新兴市场（做空美元），而Hiker策略保持中性。综合模型整体净做空新兴市场（做多美元）。 区域方面，该投资组合在拉丁美洲和CEEMA地区仍处于净空头头寸，而亚洲则处于净多头头寸。 因素说明 动量信号基于货币的月度跑赢/跑输表现。 价值信号源自国家层面的购买力平价估算。 经济意外信号使用花旗经济意外指数来衡量新兴市场及外汇国家的表现。 徒步旅行者关注央行加息。 质量信号利用了当前账户余额的彭博共识估计的变化。 "价格中包含什么"审视了最前端的名义利率结构和互换空间的变动。 驱动EMFX——一种横截面因子法 解释部分因素是本月截面收益的一部分。上个月的动量与收益呈负相关关系（图8），尽管解释力较低。相比之下，模型隐含的预期收益与实际收益显示出更强的正相关关系，其中COP、CNY和PHP表现优于其因子隐含的收益，而MYR、BRL和ZAR表现则低于其因子隐含的收益（图9）。估值与收益呈正相关关系（图 10），而Carry显示出正相关关系，且解释力相对较强（见图11）。然而，利率差异的变化与回报率无关（见图12），而经常账户余额与回报率之间的关系也基本不存在（见图13）。请注意，我们仅关注过去一个月回报率的驱动因素。虽然近期的价格走势受到政策不确定性和地缘政治紧张局势的影响，但我们预计在长期内，因素与回报率之间将存在正相关关系。为说明目的，Carry变化并非事前可交易的因子，且经常账户余额是存量（而我们模型中使用其变化）。 请注意，我们分析EMFX驱动因素时不包含土耳其（除了完整的多元变量和收益回归），因此关系不会被一个国家扭曲。 是什么在推动着这个横断面穿越时间？ 影响力正在回归，而贸易条件则是近年来最重要的“基本面”因素。我们通过考察哪些因素随着时间的推移而发挥作用，来扩展我们对回报横截面分析。我们采用两种方法来做这件事。 首先，我们对1个月期前向回报率运行Fama-MacBeth回归，考察9个潜在因子，并检验每个特征的滚动12个月t统计量。图14显示了利率类因子的结果。自2022年美联储开始加息以来，收益率（carry）一直是一个强因子，但近期有所波动。前端利率的变化变得更为重要。鉴于我们有20种货币和9个因子构成的样本，可能存在多重共线性问题。因此，我们展示了下文讨论的秩相关系数。 其次，我们在图15中展示了单变量Spearman等级相关系数；这些结果传递了略有不同的信息；从单变量角度来看，carry相关性一直保持较高水平。2年期月度收益率变化曾与远期收益呈负相关，但正在上升，现已转为正相关。在图16中，我们展示了更多基于基本面指标的度量：CitiFX的贸易条件、数据动量、意外指数以及共识经常账户估计及其变化。图16显示，在FMB回归中考虑所有因素风险敞口时，贸易条件目前具有最高的t统计量。从单变量角度来看（图17），贸易条件也是今年与远期收益相关性最高的指标，而经常账户变化的相关性则一直在下降。 流入资金进入风险调整后的 Carry 策略表明 Carry 头寸非常拥挤。拥挤，尤其是来自杠杆客户的拥挤，会降低风险调整后的 Carry 收益预期。在较高的流入五分位数中，后续几个月的收益为负。当流入处于最低五分位数（0-20%）时，我们观察到相反的情况。目前，流入资金正发出所有三个时间维度（1个月、3个月、6个月）极度拥挤的信号。 波动环境更有利于 Carry 策略，因为油价波动性下降使市场低于我们的最大波动触发水平。资金流向已开始增加，但目前显示出拥挤迹象。我们还测试了资金流向和波动性如何相互作用，这对全球宏观策略中的 EMFX Carry 资产组合而言——在《观点与交易想法：美联储、资本支出繁荣与特朗普/普京》中。在图 19 中，我们看到由油价驱动的波动性跌破了 2σ 触发水平。我们在图 20 中表明，高波动性和拥挤是导致大幅回撤的环境。 图20。即使拥挤，EM流动性仍然表现良好，除非波动率超过我们的波动率触发点。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究 近期流入 Carry 策略已引发该策略的极度拥挤。图21展示了我们的拥挤度指标，该指标通过分析信号加权货币流，将资金流向归因于宏观因素。我们发现，由于市场波动性在过去一个月有所下降，低息端流出和高息端流入，导致经波动率调整的 Carry头寸在上个月显著增加。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究 战术环境有利于持有和动量策略 我们亦运用我们的状态模型来分析在当前宏观经济环境下哪些因素表现良好。我们正式处于常态状态（增长和通胀处于趋势水平），若没有近期地缘政治冲击、宽松的金融状况和波动性（剔除石油因素）通常是一种风险偏好宏观状态；参见量化全球宏观策略：聚类：状态投资情景生成。然而，近期油价下跌和稳健的经济数据表明可能向“金发姑娘”环境过渡，即更高增长和更低通胀（量化全球宏观策略 - QIS角落：伊朗协议会将我们带入“金发姑娘”环境吗？）。图23显示了每个宏观簇下的条件夏普比率。若油价保持高位，这将有利于质量、息差以及我们的WPI信号。